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主持人:周莉莎 特邀嘉宾:张玲
上周,我们在谈到EFTs的“卖点”时,曾经提到ETFs具有活跃股票现货交易的功能。那么,在目前的市场情况下,ETFs的获批以及其将来面市运作,是否会给疲弱不堪的中国股市带来蓬勃生机呢?我们请张玲博士继续为我们分析。
ETFs:可以增加市场流动性?
主持人:ETFs获批后,市场有一种解读,即认为ETFs可以活跃股票现货交易。我也曾就ETFs向目前在华尔街作交易的朋友请教,他们也认为ETFs对于目前尚没有股票指数期货的中国大陆股市来说是一种非常好的金融创新产品,有助于增加市场流动性,活跃交易,满足各类投资者的交易需求。对此能否谈谈您的看法?
张玲:我个人认为,在目前的市场情况下,ETFs最吸引人的可能就是通过它可以活跃股票现货交易,随之也活跃ETFs自身的交易,这对ETFs能否成功发行和管理运作,以及其规模的不断扩大至关重要。之所以这样认为,是因为ETFs的这一功能是独有的。我国现有的封闭式基金和开放式基金都不具备,满足不了投资者的交易需求。例如,虽然封闭式基金也挂牌交易,但其份额在二级市场上交投是否活跃与其投资的股票现货没有必然的联系,何况封闭式基金不跟踪指数,目前多处于折价状态;而开放式基金根本就不进行全天候交易。
从海外ETFs通过活跃交易来吸引投资者的情况看,美国著名的两大ETFs产品SPDRS和QQQ,在其挂牌上市之初,即创下交易量的“天量”。1999年SPDRS的年均换手率达1800%,QQQ的年均换手率高达7800%,股票现货交易极为活跃。目前这两大产品分别列美国ETFs基金规模和年均交易量的第四位(SPDRS)和第一位(QQQ)。然而,如果ETFs运作模式设计不好,则也可能引起交投萎缩。从欧洲和亚洲一些不太成功的ETFs的运行情况看,主要问题就是流动性差,交投不活跃,为此有些ETFs还摘了牌。
鉴于此,我国ETFs产品设计需着力于:(1)尽量容纳各种类型的主体,特别是广大中小投资者,不要将ETFs搞成机构投资者的“贵族产品”。虽然ETFs最初是应机构投资者需求产生的,但目前美国ETFs发展也日益“平民化”,例如针对ETFs的成份股设立单只股票期货,以方便中小投资者进行ETFs融券卖空交易。(2)ETFs进入门槛要低,要尽量容纳各种类型的投资者进场交易,最小申购/赎回规模、最小交易单位和最小交易金额等的设置应照顾散户投资者的需求。(3)力促国家相关部门尽快出台税费方面的优惠政策或措施,以鼓励金融创新。在与ETFs相关的税费成本大幅降低后,投资ETFs的赚钱效应显现,ETFs对投资者的吸引会产生良性循环。(4)完善信息披露和投资风险控制,注重对投资者权益的保护。(5)关键在于ETFs的发行与上市模式的设计如何做到既容纳散户的现金,又不增加ETFs的跟踪误差。
发行与上市模式设计关乎成败
主持人:看来ETFs有可能成为我国股市下半年行情的启动者。那么,ETFs在登陆中国股市时,普通投资者是否可以介入?应该以什么方式介入?
张玲:正如我上面所说的,普通投资者参与ETFs投资对我国ETFs的成功发行与管理非常重要。目前ETFs在全球范围内越来越普及,并日益大众化,吸引散户用现金参与ETFs认购,以及用现金参与ETFs二级市场交易,已经成为部分国家和地区ETFs产品开发与设计时积极探索的主题。国际上已有三种比较成功的案例或模式可资我们借鉴。因此,ETFs如何吸收散户现金又不损害ETFs基金运作和跟踪复制基准指数,确实考验我国ETFs基金管理人以及众多ETFs参与主体的智慧。
主持人:海外ETFs看起来似乎只是更适合于机构博弈的工具。那么,它在中国本土化时,会遇到哪些问题?有哪些地方需要我们特别关注?比如ETFs发行认购的程序是否简便,费用是否合理,上市交易是否便利,信息披露和风险揭示是否充分等?
张玲:就目前一些方案来看,确实还需要作进一步的完善。我国ETFs若将现金IPO、一揽子股票组合的集合创设,以及最后在交易所挂牌上市交易这三个步骤混合为一体,有一定的弊端。
国际上ETFs发行的成熟做法是:先由少数机构发起人用与所选定的基准指数相符合的一揽子股票组合或部分现金出资共同组建一个种子基金,并将该种子基金调整为完全跟踪复制既定基准指数的指数基金。然后,确定该指数基金净值与基准指数点位挂钩方式,即单位基金净值或者设定为基准指数点位的1/100,或者设定为基准指数点位的1/1000。最后,把握市场时机,开始进行基金的一揽子股票申购/赎回业务。一般做法是,T日基金进行一揽子股票申购/赎回,T+1日基金份额即在交易所挂牌交易,该指数基金即为ETFs。
为什么要这样设计呢?理由有三个:(1)种子基金组建的所有风险与费用均由少数机构发起人自担,他们所承担的风险通过获得未来ETFs股份(份额)予以补偿,可谓风险明确,利益也明确。(2)自T日起参与ETFs申购/赎回的投资者,因其一揽子股票组合或所持有的ETFs份额与ETFs基准指数高度拟合,呈同步涨跌联动,故投资者的净值与基准指数产生偏差的风险较小。(3)T日参与申购/赎回的投资者在T+1日即获得在交易所交易ETFs份额的权利,获得了流动性,投资者在T+1日内所承担的市场波动、基准指数波动以及ETFs净值波动的风险较小,同普通的开放式基金或封闭式基金类似(美国ETFs申购/赎回实行T+3)。
反观我国,如果用私募方式组建ETFs种子基金,现行法规严令禁止;如果用现金IPO方式组建ETFs种子基金,则又面临如下现实问题:
第一,ETFs现金IPO最大的问题是IPO的成本较高,从而较高的IPO成本会导致ETFs跟踪误差扩大。退一步讲,假设ETFs采用与封闭式基金一样的网上认购方式,为了确保ETFs现金IPO的成功,所有IPO参与主体,如券商、交易所、基金管理公司等均免费提供网上认购业务。但无论如何,证券登记公司因从事大量的后台登记结算业务而投入一些成本,则必须收取一定的费用,如按固定年费或金额来征收。假设ETFs单位基金净值设定为1.00元,则网上认购价格可能为1.01元,这0.01元即属于网上认购费,而这尚未包括相关主体在ETFs发行前的宣传推介费用。T日网上认购完毕后,IPO所得现金要100%地投资于基准指数的成份股,而ETFs买入股票的过程正是发生大量交易成本和税赋的过程,ETFs股票建仓更需要假以时日(假设T+n日内完成),结果必然导致ETFs与基准指数产生跟踪误差。接下来,基金管理公司还要确定ETFs单位基金净值与基准指数点位挂钩方式,并将按1.01元/单位基金净值的网上认购价格转换成为与基准指数点位挂钩的ETFs单位净值。毫无疑问,上述ETFs现金IPO过程中发生的一切税费均由投资者承担。不仅如此,投资者还要承担整个IPO过程中资金净值下跌等不确定风险,以及资金的时间成本和机会成本等。
第二,假设T+n+1日ETFs开始一揽子股票组合的集合创设,这类投资者用与基准指数相吻合的一揽子股票组合来换取ETFs份额,因一揽子股票组合与ETFs基准指数同步联动,故其投资风险相对较小。但问题是,“前人栽树,后人乘凉”,集合创设的投资者不承担前期ETFs现金IPO种子基金组建过程中的任何成本或税费,又不承担相应的风险,显然ETFs没有对投资者一视同仁。而若要将前期IPO的成本或税费分摊一部分给集合创设的投资者,表面上似乎公平一些,但这样做又会造成如下后果:用现金IPO不如用一揽子股票组合进行集合创设,而用一揽子股票组合进行集合创设又不如等ETFs在交易所挂牌上市后再进行ETFs申购或从二级市场买入ETFs份额。
可见,将上述三个ETFs发行与上市步骤合为一体,这种发行制度设计存在着内在矛盾。虽然初衷是使ETFs现金IPO成功,并尽量扩大基金规模,但实际效果上却使IPO失去了吸引力。
ETFs能否与国有股减持对接?
主持人:最近有ETFs可以帮助进行国有股减持的说法,是不是真的可行?为什么会有这种说法?
张玲:香港盈富基金(TraHK,属于ETF产品)采用现金IPO发行只是一个特例,不具有普遍适用意义。1999年10月25日至11月4日,盈富基金采用现金IPO方式向社会公众发售ETF份额,以减持港府为击退国际炒家从二级市场购入的市值约1181亿港元官股。盈富基金推出折价发行、送红股等系列优惠方案,吸引了大量中小投资者参与认购,港府承担所有与IPO有关的成本与费用,约2000万港元。IPO后,盈富基金用所获现金直接兑换成一揽子恒生指数成份股(由香港外汇基金持有并管理的官股),相关费用亦由港府承担。可见,盈富基金为期10天现金IPO的各种不确定风险,已从折让发行价、投资者持有1年以上每20个ETF份额送1个份额、持有2年以上每15个ETF份额送1个份额的优惠中给投资者以补偿。相反,南非Satrix 40 ETF和韩国KOSEF因没有采取相应的优惠措施,类似的发行并不成功。
目前,境外ETFs兼容现金IPO发行与上市的成功做法有三种,分别是Vanguard模式、恒生模式和Fidelity模式,我们可以加以借鉴。
我国内地ETFs怎么做才能成功
主持人:那么,我国内地ETFs的发行和上市要怎么做才能获得圆满成功,在满足各类投资者需求的同时,将ETFs的规模做大呢?
张玲:上述三种模式可能不宜直接照搬过来为我所有,因为我们目前尚存在一些法规、政策方面的障碍。比如,我们的相关法规尚不允许基金投资于基金,也不允许设立基金中的基金等。因此,就目前而言,我们仿佛没有必要非要将ETFs的现金IPO与一揽子股票组合的集合创设,以及最后在交易所挂牌上市交易这三个步骤合为一体。
我个人比较崇尚的一种做法是:(1)选定ETFs的基准指数;(2)采用现金申购方式,发行以该指数为基准指数的普通开放式指数基金,与目前我国现有开放式基金发行完全相同;(3)待该指数基金正式成立并完成建仓后,将基金单位净值与基准指数点位按照某个特定比例挂钩,如将单位基金净值设定为基准指数点位的1/100或1/1000;(4)最后,等待最佳上市时机,伺机于T日开放该基金一揽子股票组合的申购/赎回,并于翌日(T+1日)将基金份额在交易所挂牌上市交易。这样设计的合理之处在于,该基金从成立到最后挂牌上市,阶段清晰,步骤顺畅,不同阶段的投资者权利义务明确,且权义相互匹配,不会发生不公平之类的事宜。从发行方式上看,既简单又明晰,不宜造成混淆,也解决了现金申购/赎回难题。而最重要的是,ETFs掌握了何时在交易所挂牌交易的选择权和主动权,这对ETFs上市以后的成功运作提供了最有力的保障。