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截至7月21日,33家基金公司旗下基金全部公布了2004年二季度投资组合公告。从组合公告透露的信息来看,基金在二季度仓位调整明显滞后于市场,在时机选择上出现了普遍性的失误。这在另一层面也提示2003年以来基金的买入持有策略面临着反思和调整。总体而言,下半年老基金仍需进行仓位调整,而新基金的动向将举足轻重。
老基金仓位调整缓慢
二季度组合公告显示,在二季度股票市场的大调整中基金缓慢降低了仓位。40只可比的股票型开放式基金加权平均仓位由1季度末的71.44%下降至二季度末的68.21%;54只封闭式基金加权平均仓位由1季度末的75.12%下降至70.23%。虽然平均仓位略有下降,但相对于二季度内大盘高达23%的跌幅,这样的仓位调整幅度显然并不令人满意。统计显示,40只开放式基金中仍有19只仓位高达70%以上,而54只封闭式基金中仍有34只仓位在70%以上,总体而言多数基金并没有在大跌过程中进行主动调整。
从资产配置的层面来看,仓位调整明显滞后于市场。仅从两个季度末的时点数据对比上无法看出基金在季度内的相机操作。根据我们对季度内基金仓位的跟踪测算,基金在调整时机上也普遍出现了失误。基金在4月中旬市场见顶并开始下跌时普遍仍维持高仓位操作,而部分仓位较轻的基金在下跌的初始阶段甚至有加大仓位的迹象。直到5月中下旬市场跌势确立无疑,且宏观紧缩的后果也逐渐显现时,基金才开始较大规模地降低仓位。但在市场已经下跌较多的情况下,基金的仓位控制显得较为犹豫,老基金在仓位调整上仍然并不充分。在二季度季报的管理人报告中,几乎所有基金都提及了低估宏观调控影响对仓位控制带来的不利影响,而在更深的层面上这则是反映出基金策略单一化带来的问题。
从具体基金来看,开放式基金中融通成长、景顺平衡、银河稳健3只基金在二季度进行了大幅减仓,减仓幅度达到20%以上;封闭式基金中基金汉兴、基金融鑫、基金景阳等减仓幅度较大,从数据上看时机选择表现较好。但同样两个时点的数据并不能充分反映基金季度内的操作,两只基金可能同样减仓明显但其净值表现却大相径庭。从我们对季度内基金仓位跟踪来看,景顺平衡、招商平衡时机选择较为出色,在市场下跌初期较早地选择了减仓。
新基金建仓先快后缓
年初老基金纷纷以几近满仓的高位对后市保持乐观判断。而在同时大量新发基金受到了各方关注,尤其是新基金是否会在高位建仓蓝筹股,是否与老基金进行博弈等。但从二季度公告情况来看,新老基金博弈的迹象并不明显,新基金同样在市场大跌过程中遭受了较大损失。上半年的一波新发基金热潮后陆续成立的新发基金则在接近市场顶部时进入市场。从新基金的建仓情况来看,在4月初起始的市场大跌阶段,不少新基金还是选择了逐步建仓。至5月中旬,海富通收益增长、银河银泰理财、巨田基础行业基金仓位都已超过24%,表明在成立之后至5月中旬新基金建仓相对较快,对市场继续大幅下跌也预期不足。而在5月中旬跌势确立以后,新基金的建仓速度明显放缓,如海富通收益增长在其后一个月内仓位基本再未增加。总体建仓较快的是指数基金易方达50,二季度仓位已达到62.16%,嘉实服务增值、巨田基础行业等也建仓较快。平均来看,二季度末公布组合公告的10只股票型新基金加权平均仓位在36.14%,考虑到不少基金是在市场调整之后入市,建仓速度还是相对较快的。
虽然建仓比例较低,但在市场下跌前期建仓仍使新基金遭受了不少损失,建仓较早的新基金损失较大,建仓比例较高的新基金损失较大。就后市运作来说,在大盘跌至1400点以后系统性风险得到了比较充分的释放,仓位远低于老基金的新发基金迎来了很好的运作先机。但由于对下半年行业和个股的价值判断上仍不甚明朗,老基金仓位调整压力犹存,大规模的建仓将不会立刻到来。
“买入持有”策略受到考验
从一方面来看基金仓位调整滞后市场可以说是基金普遍对股市基本面的变化力度估计不足,但从另一方面来看,基金在跌势确立以后仍然减仓缓慢也凸显出基金策略面临着两难考验:是重新注重时机选择还是坚持买入持有?
时机选择曾是A股市场一种重要的投资策略,对总收益的贡献一度占到了80%。而“买入持有”是2003年后A股市场在价值投资理念指引下崛起的新投资理念,在2003年的结构性行情中大获成功,也因此成为多数基金趋同的策略选择。而在2004年上半年,买入持有策略受到市场普跌的严峻考验。我们看到年初至一季度基金总体上仍对2003年的操作思路抱有很强的信心,持股结构仍与2003年底类似,对2003年大放异彩的几大蓝筹板块也仍然看好。
但这种信心无疑在4月份以后的大跌中受到质疑。基金集体重仓的一些板块尤其是受宏观紧缩影响最大的周期性行业成为市场领跌板块。我们认为买入持有和时机选择策略在中国的市场上都有其适用条件和生存空间,2003年特殊行情造成的投资理念单一化和集中化必定不利于基金的长远发展。去年流行的价值投资今年遭遇寒流也与对这一理念的盲目理解有关,这可以视为基金业“成长的烦恼”。从这一点来看,上半年波动剧烈的A股市场也给了基金重新审视投资理念的机会。
我们认为基金是应该重新注重时机选择还是坚持买入持有取决于两个方面:一是市场上是否存在所谓“价值型”的上市公司,其本身的持续增长能够为买入持有策略提供优质的投资目标;二是对于长期持有的投资品种,是否能够有效区别短期波动。例如对于稳定增长类公司可以坚持买入持有,而对于周期性行业的股票来说,恰当的时机选择就显得更为重要。