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主要观点与结论
●随着沪深股市进入投资价值区以及各类企业投资理念和投资技巧的成熟,流入二级市场的资金将大幅上升
●2003年沪深股市的静态资金量需求约3240亿元,针对股市的潜在资金最大供给能力约4660亿元,股市资金面呈现供大于求的局面
●来自保险业的资金将成为证券市场一支主要力量;社保基金将有比例、有秩序地进入股票市场;券商可供股市的自有资金量约500亿元
一、2003年沪深股市潜在资金供给量分析
沪深股市是一个依靠资金推动的市场。到今年9月份,我国各项存款总额达到16.57万亿元,我国金融系统放出的各项贷款总额为12.64万亿元,两者之差达到3.93万亿元,占到各项存款总额的23.7%。统计数字表明,我国有大量资金需要寻找出路,只要有机会,股市就会受到来自这些资金的强力推动。
从统计数据看(见表1),在股市最热的2000年5月、以及指数在高位时的2000年8月,当年这两个时段的月均筹资额分别为132.93亿元和127.29亿元,而市值分别增长878.29亿元和759.66亿元。以月换手33%(日均1.5%)计算,以及新股上市首日平均换手70%、上市价较发行价平均升水150%左右估算,这两个时段进入股市的各类资金合计约在350-450亿元/月月换手率×(增加市值-筹资)+筹资额×新股换手率×新股上市升水率。资金以这种规模进入股市的时间在2000年维持了整整8个月,当年股市的资金增量要大于3000亿元。到2001年6月,大盘指数最高时,两市的存量资金达到7000亿元。指数的增长得到资金的不断支持由此可见一斑。
到2002年9月,两市总股本已经由2000年初的3105.6亿股增长到5638.55亿股,总股本增长了81.56%。在股本大规模扩张的情况下,要走出2000年那样的行情,所需资金不会少于5440亿元;如果把市盈率维持在40倍以下这个相对来讲较低的水平,资金的需求量也不会少于3600亿元。
要满足如此庞大的资金需求,必须建立、完善和构筑能促使居民储蓄存款、企业闲置资金、保险基金等各类资金进入股票市场的良性内部诱导力和外部环境,并且要开辟新的合规的资金进入股市的渠道,铸造一个适于投资的股票市场环境,更需要迅速培育机构投资者。目前上证指数已跌至1400点附近,两市股价逐渐趋于合理,股市的投资价值逐渐得到认同。无论是追求稳定的社保基金,还是追求较高收益的其他资金,这都是一个很好的投资机会。随着沪深股市进入投资价值区,以及各类企业投资理念和投资技巧的成熟,流入二级市场的资金将大幅上升。基于以上从需求方面所作的分析,我们认为2003年股票市场的资金潜在需求量应达到3600亿元以上,2003年股市资金面会比较平;根据我们对几个影响资金供给主要因素的分析,得出的结论是:2003年的资金最大供给量可以达到4660亿元,所以2003年的行情向好应该能得到资金面的支持。
1、居民储蓄存款中可入市资金量约960亿元
居民储蓄存款进入股市,成为股市最主要的资金来源之一。随着银证资金划转的渠道越来越畅通,如活期存折炒股、炒股一卡通等方式的出现,更多的活期存款将进入股市。
居民储蓄存款进入股市与股市的盈利效应有极大的联动性。从表2数据来看,在2000年5-8月沪深股市一路上扬的时段,活期存款增加额只有260亿元,活期存款的增加额只占平均活期存款总额的1.6%。2002年1-5月,这几乎也是个一路上扬的时段,在居民储蓄存款增加了27.89%的情况下,活期存款的月均增加额仅占当期活期存款的2.06%。活期存款增加额最大的时段是2001年1-5月,增加了2.93%,因为这段时间行情虽好,但顶部特征明显,所以活期存款的增加额反而较大。
整体上讲,居民活期存款的增长率与股市波动有较大的关联性,但通过对这两年的统计数据考察发现,活期存款的增加额变动幅度有一个限度,即在活期存款总额的1.3%左右。
因为居民储蓄存款进入股市的主体部分表现为活期存款,因此活期存款的变化更真实地反映了居民储蓄存款在短期内进入股市的规模。因此,在短期内,即2003年前后,如果活期存款增长率达到国民生产总值增长率的两倍即15%左右,游离于银行系统和其它投资渠道之间的资金量最大有望达到400亿元/月的水平(2002年活期存款×1.15×1.3%)。扣除其他因素的影响,即使在股市人气向好的情况下,其中进入股市的资金量月均一般不会超过20%即80亿元,全年进入股市的资金量要超过960亿元的规模还是比较难的。
2、基金可入市资金增量约在520亿元-600亿元之间
目前我国共有封闭式基金和开放式基金71家(连同即将发行的开放式基金),共管理资金约1200亿元。依据《证券投资基金管理暂行办法》,基金投资于国债的资产不得少于基金资产净值20%,那么目前基金所管理的1200亿元的资金只有不到960亿元可投资于股票。但到第三季度基金公告季报时,基金已入市的资金量为604亿元,剩余可用资金只有355亿元左右。
从基金一贯行为看,这355亿元并不会全部进入股票二级市场。基金仓位最重的时候是1999年二季度,当时仓位为80%以上,其次是2001年的一季度,平均仓位为73%。而今年三季度,基金仓位已达到了63%,离基金仓位的次高点只有10个百分点。以此计算,如果今年剩下的时间市场好转,基金还有10%-20%的资金可能会逐步进入市场,可供应的资金量约为120-200亿元;也就是说,即使它们入市积极性高于1999年二季度,那么它们可入市的资金量至多也只有200亿元。这就是说,随着投资者信心好转,基金可入市的资金量大约在120-200亿元。
同时,明年也将是管理大力培育机构投资者的年份,中外合作证券投资基金和开放式基金有望在明年得到较快的发展。如果明年推出15只专门用于投资证券的开放式基金和10只中外合作基金,每只按20亿元的规模计算,这可为证券市场带来最高的增量资金达400亿元(500亿元×80%)。
3、券商自有资金达到1200亿元,但可供给市场的现金增加量只有500亿元左右
2001年及2002年是券商扩募年,先后有海通证券、金元证券、汉唐证券等券商进行了扩募,券商的自有资金量大幅度增加,到今年上半年券商的自有资金已超过1000亿元。有关资料显示,到今年上半年,进入上市公司前十大股东的券商有67家(不含持股比例达到5%以上的情况),它们共持有29.34亿股A股股票。这部分仓位占用了它们不少的资金,以中期平均每股0.08元的收益、45倍市盈率计算,这29.34亿股A股大约占用资金211亿元(今年6月指数反弹到1600点以上,券商整体上是盈亏平衡、略有亏损,这个点位的流通市值基本上反映了券商成本)。除此以外,还有几十家券商的持股因为没有进入上市公司前十大股东而未能统计到,上述67家券商没有进入上市公司前十大股东的持股也未能统计到,如果加上这些持股,那么券商剩余的资金量可能只有不到400亿元,券商的这个现金持有水平与基金的现金持有水平是相当的。因为券商在股票的投资资金比例会相对高于基金,扣除约10%的流动性需求后,券商自有资金中可以再次进入股市的规模大约会在300亿元左右。
同时考虑到2003年券商增资扩股有可能进入新一轮的高潮,按照近几年券商增资扩股的平均规模计算,如2001年度较2000年增加约300亿元,2002年度较2001年度增加约200亿元,因此我们认为明年券商增资扩股的规模可能在200-300亿元之间,入市资金按80%计算,理论上最大可达200亿元左右。
4、社保基金及保险基金可入市的资金增加量约700亿元
随着市场的成熟及机构投资者的壮大,各类保险基金和社保基金将成为股市资金的主要提供者。比如美国股市最大的投资人是各大养老保险基金,它们占整个美国股票市场资金量的40%以上。目前我国社保基金总金额大致在2000亿左右,按规定社保基金投资股票与基金的总金额不应超过其资产规模的40%,故目前社保基金能够入市的资金最大量仅为800多亿,如扣除作为中国石化战略投资者申购3亿股所占用的资金12多亿,目前社保基金可入市资金总量将不足800亿元。考虑到社保基金的运作特点,明年入市的资金最多不会超过总数的40%,即320亿元。
现在我国保险公司资产达6000亿元,但由于手中大量资金无法高效运转,已严重影响了公司的盈利水平及偿付能力。目前,银行存款在保险资金中仍然占有很大的比例。以前两年为例,中国人寿的银行存款占总资产的比例为40%左右,平安保险和太平洋保险的银行存款比例也在20%以上,这两年利率下降了75%,利率下降导致保险公司的利差损迅速增大。保险公司急需找到高收益的投资渠道以降低风险,而从股市中寻找投机机会及投资品种成了保险公司目前的主要投向选择。根据保监会的规定,保险公司可以将10%的资产投资在证券投资基金上,但目前保险公司投资于证券投资基金的资产只有190亿元,显然,保险公司投资于证券投资基金的资金没有用足。如果保险公司用足这10%的资金,保险公司可用资金有410亿元左右。
整体而言,在股市进入投资价值区间后,社保基金与保险资金可以入市的资金总量不会超过700亿元。
5、其他各类企业的可入市资金约1500亿元
1999年9月8日,证监会下发通知,三类企业的资金可以进入股市,这加大了股市的资金供给量。各类企业入市的途径是多样化的,可以通过券商委托理财、也可以通过投资公司及通过私募基金等方式入市,形式不一而足。整体而言,这部分资金数额非常大。到2002年6月末,进入上市公司前十大股东的机构,即除券商、基金以外的各类企业共持股311.22亿股A股(不含持股比例在5%以上的情况),占市场流通股本的17.03%。以中期平均0.08元的每股收益、市盈率45倍计算,这些股票占用资金量达到2240亿元(注:具体数据来源于巨灵信息。因为很多企业进场时间较早,成本差异大,但整体上讲是处于较为严重的亏损状态)。另外还有一些机构因为持股数量少而没有进入上市公司前十大股东之列,这部分资金可能在750-1100亿元之间。以2002年6月平均亏损20%计算,这些企业的已入市资金可能达到3500-4000亿元,其中券商受托管理的资产大约为1500亿元。
对以往企业存款变化及股市成交金额变化的相关性分析发现,股市成交金额的波动与企业存款金额的波动性具有很大的相关性。来自中国人民银行的统计报告认为,企业存款的变动明显受到股市波动的影响。下表(表3)是2000年以来我国企业存款情况表。
中国人民银行统计得到的结论是,企业存款波动与股市波动有很大的关联性。因为进入股市的企业资金在很大程度上只是存贷差的一部分,利用贷款进入股市的规模并不大,即使是在2000年,这部分资金也不到1000亿元(据中国人民银行的公告)。从多年来企业存贷差的统计看,因受到股市波动及其他因素的影响,存贷差的波动幅度达到1.88个百分点(占总存款的比重)。而根据统计资料,近两年,我国企业的存款在45000-55000亿元之间。依据这些统计资料可以预计,企业资金受到各种投资机会的影响,进入各种投资渠道的资金量最大可达到1034亿元/月。在股市趋好的情况下,可能会吸引到很大的一部分企业存款。从2002年中期机构持股的统计数据看,这类资金进入股市的比例大概在15%左右。因此,如果2003年股市具有投资价值及投资机会,企业流入股市的资金最大量可以达到1500-2000亿元。
6、QFII制度推出初期可带来的资金量400亿元
QFII制度能吸引多少国外资金流到沪深股市,与外国机构对沪深股市有没有投资价值的判断有关。基于对外国投资者的长期投资理念及习惯性做法的分析,可以认为,QFII能引进的外围资金短期内不会超过400亿元。
从引进QFII较为成功的的海外市场经验上看,一般QFII投资者持有的市值占总市值10%左右,因此粗略估算明年境外投资者会一试身手,比例在总市值2-3%左右,即400亿元左右。
二、2003年股市资金需求分析
证券市场的资金需求一般是刚性的,也是比较容易测算的。其主要因素是市场扩容、行情上扬推动及交易印花税和佣金等方面。从近几年资金需求情况看,市场的资金需求大体维持在2000-4000亿元之间,2003年资金需求也应在这一区间内。
1、市场新股扩容所需的资金约为1200亿元
证券市场的基本功能是融资功能,一个证券市场的融资能力高低体现了其对经济的贡献和是否具有规模。沪深证券市场经历了1996-2001年的大牛市,目前市场正在进行深刻的结构调整,市场的走势也表明了平衡市的到来。如果2003年市场走势有一定好转,市场的融资规模将有一定扩大。下表是沪深证券市场历年来的融资数据,从数据中我们清楚地看到沪深证券市场融资额的大小同行情有直接的关系,呈现正相关的关系。考虑到明年大盘的走势特点和证券市场的对外开放的步伐加快,明年的融资会较2002年有适度的增加。截至2002年10月,沪深股票市场筹资总额为687.07亿元,较2001年同期减少了29.3%,则2003年股市扩容规模比2002年增长50%属于正常,那么2003年股市扩容规模大约为1200亿元。
2、行情上扬的推动资金大约为1400亿元左右
资金是证券市场的血液,行情的上扬需要资金的推动,从今年行情看,目前的点位已低于去年的点位,市场各项指标表明大盘出现深幅下挫的可能不大,反而出现反弹行情的可能性较大。这是因为经过持续的结构调整,目前证券市场的市盈率只有36倍,已远远小于一年期定期存款的倒数,1/1.98%=50.50倍;从市净率上看,截至11月25日,我国沪深两市已有138家上市公司的市净率低于2倍,以所有市场公认的标准衡量,这批公司的中长期投资价值已经显现。另外,目前1200多家上市公司的加权平均市净率为3.02倍,创下近年新低,大盘明显进入了价值投资的区间,大盘阶段性底部渐露端倪。如果以今年的1339点算,大盘理应有300点左右的升幅,即20%以上。结合沪深两市A股流通市值接近14000亿元的水平推算,推动股指上涨所需的资金将可能在1400亿元左右。
3、增发、配股募集所需的资金量约为160亿元
2002年上市公司增发过多的问题已引起了管理层的重视,并及时对增发政策进行了调整,加大了增发条件的限制。因而明年增发融资规模将减少。截止到2002年10月,整个市场的增发融筹额度为167亿元,考虑到2002年前半年增发的具体情况,明年增发融资需要的资金应有所减少,估计有40%以上的减幅,大约为100亿元。但上市公司配股融资的规模有可能增加,目前的配股政策是净资产收益率平均三年超过10%、每年净资产收益率不低于6%的上市公司一般可以每10股不超过3股的比例向股东配售新股,配股价一般为市价的1/2~2/3左右。2002年1-10月共有14家公司配股,筹资规模约39亿元,全年有望达到45亿元。随着"增发门槛"的提高,部分上市公司将会放弃增发方案,因而配股有望进一步的增长。如以40%计算,则2003年的的配股融资为60亿元。
4、上市公司发行可转换债券资金需求约为150亿元
《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等有关规定的出台,使发行可转换公司债券成为上市公司新的融资渠道。由于可转换债券具有融资成本低、融资额大的特点,因此上市公司这种融资趋势还有加大的可能。截至2002年11月,上市公司发行可转换债券融资约23亿元,预计明年在市场好转的情况下,上市公司发行可转换债券的规模也将增加。考虑市场的承受能力,预计2003年有近50多家企业有发行可转换债券的意向,如有10-20家企业获准发行属于正常,以每家平均发行规模15亿元测算,可转债的资金需求为150亿元。
5、债市扩容可能吸引股市资金约100亿元
今年以来,由于股市低迷和企业债券收益上升,企业债券出现加速扩容趋势。11月,发行20亿元的武钢债,5月"北京市首都公路发展有限公司"发行15亿元企业债券,加上"三峡"、"国电"、"铁道"、"广东核电"、"神华"、"中远"、"中航技"、"上海金茂"这8家"特案特批"的企业,共获得215亿元的企业债发行额度,2002年至少有230亿元企业债券发行。从国债市场来看,我国2003年将继续实施积极的财政政策,相当数额国债的发行是必然的计划。截止到2002年到10月国债发行规模高达近5000亿元,如果考虑后两个月的国债发行,预计2002年发行规模为6000亿元左右,如此庞大的规模也表明债市有可能吸引一部分股市资金。估计2003年国债的发行规模与2002年持平,约为6000亿元。我们根据经验预计债市发行引起的资金流出约为100亿元。
6、印花税及佣金的资金约为200亿元
交易佣金及印花税也会形成股市资金净流出。截至2002年10月底,我国印花税收入97.62亿元。假设2002年印花税收入为105亿元,2002年佣金收入大约为100亿元。这样,2002年佣金和印花税总额约为200亿元。假设2003年的交易活跃程度与2002年大致相同,则2003年佣金和印花税约为200亿元左右。
此外,还存在一些不确定因素,即投资主体投入和撤出的资金量,因为这些资金量对证券市场在某段时期是净流入还是净流出主要取决于其对市场的看好程度,这是一个难以捉摸的心理因素,影响这一心理的外界因素又极其复杂。但考察明年的一些可预测因素,一些投资主体会撤出资金。撤出的资金主要是回报率要求高而市场又不具备暴利条件的资金。这主要是一些企业和个人投资者,这方面的估计难度较大。如果按30万投资者每户撤出1万元计算,这将有30亿元的资金。当然撤回还是投入,一方面取决于对2003年市场的判断,另一方面取决于行情的变化,行情变化的阶段性及周期性特征将会影响资金在不同时段上撤回或投入。以上判断是一个静态的分析。其它的投资市场如基金、期货等,也将对股市资金有较大的分流作用。
三、对市场资金面的进一步辨证分析
沪深市场资金市的特征是较明显的,历来有股市不缺钱,所缺的只是信心的说法。对十一年股市资金运行规律进行分析发现,沪深市场是典型的有行情就有资金,只要有赚钱效应,就会有源源不断的资金涌入,包括居民储蓄存款、企业资金、委托理财等。这从证券市场和债券市场的联动性上可看出,当行情开始启动至上扬的时段,国债的回购利率一般是随着行情发展呈现升高的趋势,如1996年,1999年5·19行情,以及今年的年初行情。这是一个十分庞大的数量,并不是我们从公开的信息所能分析得到的,我们所作的分析只是一种常规的分析,可以说只是一种静态的分析,与实际的资金供求有一定的差距。
资金的趋利性决定了它会寻找各种投资机会和投资品种,但今年股市很长一段时间一直在震荡下跌,这形成了一个股票资金供需矛盾。要解决这个矛盾,只有使原来囤积于二级市场之外的资金持有者察觉到这个市场的风险降到了他们可以接受的程度,这些资金进入二级市场也就水到渠成了。目前这类资金主要表现在以前一级市场6000亿元的打新股资金、沉淀在银行的企业2000亿元左右的月存贷差、以及增长率远远大于国内生产总值增长率的居民活期存款和定期储蓄存款。资金的充裕对行情的发展会有一个较好的推动作用。
总的来说,从静态的方面分析,我们可以得出2003年市场的资金供给能力最大可以达到4660亿元,市场的资金需求可能在3240亿元左
右,资金的供给能力显著大于市场对资金的需求,为市场的良性发展奠定了坚实的基础。
表1:2000年以来沪深股市主要指标变化情况
时间 2000.5 2000.8 2001.5
点位 1877.47 2076.14 2211.2
流通市值(亿) 12605.41 14291.23 18845.11
流通市值较年初月均增长(亿元) 878.288 759.66 551.52
累计筹资额(亿元) 664.66 1018.31 732.15
月均筹资额(亿元) 132.93 127.29 146.43
2001.12 2002.5 2002.9
1645.97 1523.52 1581.62
14463.17 13703.02 14558.12
-135.36 166.05 187.2
1199.21 346.59 690.66
99.93 69.32 76.74
表2:2000年以来居民储蓄存款变化情况
时间 2000.5 2000.8 2001.5
点位 1877.47 2076.14 2211.2
流通市值(亿元) 12605.41 14291.23 18845.11
居民储蓄存款(亿元) 62195.39 62861.11 68393.54
活期存款(亿元) 16066.6 16764.26 19494.2
较年初月均增长(亿元) 279.98 262.2 570.81
2001.12 2002.5 2002.9
1645.97 1523.52 1581.62
14463.17 13703.02 14558.12
73762.43 80394.3 84139.05
22327.57 24894.65 26771.92
473.95 513.42 493.82
表3:2000年以来我国企业存款情况
时间 2000.5 2000.8 2001.5
企业存款总额(亿元) 39056.12 41146.52 45093.41
三类企业贷款(亿元) 39050.21 36476.21 37802.01
月均企业存贷差(亿元) 1.18 583.79 1458.28
存货差占总存款的比重 1.419% 3.234%
2001.12 2002.5 2002.9
51546.63 51473.28 56898.03
39299.67 38807.19 40054.83
1020.58 2533.22 1871.47
1.98% 4.921% 3.289%
表4:证券市场的历年来的融资数据
项目 1996年 1999年 2000年 2001年 2002年1-10月
牛市 牛市 牛市 调整市 调整市
融资额(亿元) 933.82 944.27 1589.2 1097.98 687.07
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