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今年,所有上市交易的可转债市场价格无一例外地跌在面值之下。就本质而言,这些可转债的发行条款基本属于牛市思维下的可转债条款。
近期一些拟发行可转债的公司纷纷准备修改可转债发行条款。从新旧条款的对比来看,新条款主要提高了可转债的转股可能性(期权价值)和可转债的保底收益(债券价值),使可转债券内在价值得到大幅提升。
条件优厚的可转债极有可能为机构投资者和个人投资者在目前相对低迷的市场环境下提供一个低风险、高收益的投资获利机会。
可转债作为介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品,其内在价值受到发债主体股价历史走势及公司未来发展前景的影响,即使是同一个公司发行的可转债因条款设计的差异也会导致市场价格表现出较大的不同。
自阳光转债成功发行并上市以来,不仅今年所有上市交易的可转债市场价格无一例外地跌在面值之下,近期发行的丝绸转债和燕京转债则均出现了主承销商大比例包销的局面。究其原因,固然有市场投资者对可转债这种新型金融产品认识不足的因素,但另一方面,阳光转债、丝绸转债、万科转债、水运转债、燕京转债的发行条款就本质而言非常相似,基本属于牛市思维下的可转债条款,投资者在没有足够的保底收益及良好的转股预期下对可转债品种本身缺乏认同也无可厚非。
针对这种现象,近期一些拟发行可转债的上市公司纷纷发布公告准备修改可转债发行条款,如雅戈尔、新钢钒、中信海直、西宁特钢、丰原生化等。从新旧条款的对比来看,新条款主要从提高可转债的转股可能性(期权价值)和提高可转债的保底收益(债券价值)入手对原条款进行修改,使可转换债券的内在价值得到大幅提升。因此,对于新旧条款下发行的可转换债券决不可一视同仁,条件优厚的可转换债券极有可能为机构投资者和个人投资者在目前相对低迷的市场环境下提供一个低风险、高收益的投资获利机会。
在所有已刊登公告准备进行条款修改的可转债中,修改后的新钢钒可转债条款无疑是修改幅度最大、条件最为优厚、也更为适合当前市场投资者需求的可转债条款之一。以下我们即以新钢钒可转债为例,从利率条款、转股价格修正条款、回售条款、转股价格确定条款四个方面具体分析一下新条款所带来的可转换债券内在价值的提升。
一、利率条款:大幅提升债券价值
○原条款:票面年利率1.5%,每年付息一次。
●新条款:每年票面利率分别为:1.5%,1.8%,2.1%,2.4%,2.7%。每年付息一次。如果投资者持有到期,即在第五年末,投资者可以获取利息补偿:1.2%+0.9%+0.6%+0.3%=3%。
与原条款相比,新条款将每年1.5%的固定利率调整为每年以0.3%递增的阶梯式利率,至第五年时票面利率已达到2.7%,与五年期银行定期存款2.79%的利率相比相差无几。同时,在第五年末增加利息补偿条款,投资者在五年的投资期限内至少能够获得与五年期银行同期存款利率相当的利率保证。
可转债的债券价值是决定可转债投资价值的一个非常重要的部分,为了定量分析利率条款变化所带来的可转债债券价值的变化,我们分别取目前债券市场上剩余年限为4.82年的企业债券98石油债的内部收益率3.37%和五年期定期存款利率2.79%作为贴现率计算债券价值,计算结果如表所示。
由表可见,在3.37%的贴现率下,新条款所蕴含的纯债券价值较旧条款年百元上升了5.17元,即在目前的市场利率下,投资者为转股期权所支付的价格仅为每一百元面值3.3元;而在2.79%的贴现率下,新条款所蕴含的纯债券价值较旧条款上升了5.20元,并几乎达到了可转债的票面价值。这也就意味着投资者在可以稳定获取相当于五年期定期存款利率作为保底收益的同时,又可以几近无成本的享受转债所内含的期权价值。因此,修改后的新钢钒转债的利息条款已大大优于目前市场上交易的其它可转换债券的利息条款,保底债券价值的大幅提升也将直接促使其内在投资价值和市场价值的上升。
应该说,利率条款修正是近期可转换债券条款修改的一个主要内容,甚至有公司拟将每年的可转债息票利率修改为2.5%左右,而阶梯式递增及在最坏情况下进行利率补偿的方式,有利于投资者在转股不利时有足够的收益保障,也有利于发行主体在转股顺利时降低财务成本。相信这种条款内容会越来越多地被今后的可转债发行主体所采用。
二、转股价格修正条款:强制修正提升转股期望
○原条款:如果A股股票的股价连续30天中有20天低于当期转股价的80%,董事会有权对转股价进行调整,调整幅度不超过20%。
●新条款:如果A股股票的股价连续30天中有20天低于当期转股价的90%,董事会必须对转股价进行调整,调整幅度不低于10%,同时调整后的转股价不得低于当期的每股净资产值。
转股价格修正条款实际上是增强可转债股性、提升可转债期权价值的一个条款,在目前相对低迷的市场环境下该条款显得尤其重要。目前市场上绝大部分转债投资者实际上对可转债的利息收入并不非常敏感,而更多期望通过转债转股实现超额收益,因此对转股价格修正条款的灵活性和可行性要求自然更高。雅戈尔、新钢钒、西宁特钢等的转债条款均在这一方面进行了重大修正,可以说是顺应目前市场投资环境的一个重要举措与创新。与原条款相比,新条款大大降低了转股价格修正的触发条件,只要股价低于转股价格10%即调整转股价,将可转债可转换后股价与转股价格的相差幅度基本控制在10%的幅度内。
采用一个拟合当前流通可转债价格走势的可转债定价模型进行计算,在当前的市场环境下,不考虑转股价格修正条款的影响,当股价处在低于转股价格之下5%至8%左右时可转债的市场价值大致将位于100元面值附近。由于价格修正条款强有力的保护,以该区间为基础,股价向上自然将给投资者带来利润,而股价向下运行又可期望强制调低转股价格而获益。通常一只股票一年的波动在30%左右,即使在发行可转债后其一年的波动至少也应在10%左右,其间蕴含的投资价值不言而喻。在该条款中,另一个非常重要的更改就是将该条款的执行方式由原先的"有权调整"变更为"必须调整"。与某些可转债的触发条件5%相比,该条款表面上触发难度更大,但是一旦触发修正条件,其它可转债均为董事会"有权调整",主动权仍然掌握在公司手中,董事会在条件满足时完全可以基于自身的利益不对转股价格进行调整,转债投资人对未来调价可能性无法预期。而新钢钒可转债将该项设置为"必须调整",将股价修正的权利完全交给了市场,不仅是我国可转债市场的一个创新,也更为符合国际惯例,同时也使得新钢钒转债的投资者能够更客观把握可转债的投资价值和投资机会。因此,在客观评价新钢钒可转债的投资价值时,价格调整触发方式所包含的重要意义不容忽视。
三、回售条款:进一步增加投资者的保障
○原条款:从第四年到第五年末,当A股股票的价格连续40天中有30天低于当期转股价的70%,投资者可以以每张101.5元将债券回售给发行人。
●新条款:从发行第五年首日起,投资者有权以103元的价格无条件将可转债回售给公司。
新条款虽然回售期限从两年调整到一年,却变有条件回售为无条件回售,即在第五年内投资者可以无条件将可转债卖回给公司。无条件回售条款实际上是在回售条款种类中一种对发行人最严厉的措施,如招商局转债从第四年开始进行无条件回售,中信海直、丰原生化等则在最后半年进入无条件回售期。考察有条件回售条款时,还需要特别关注回售条款与转股价格修正条款的相互影响作用,如果转股价格修正条件较回售条件更容易满足,则公司完全可以通过调整转股价格而使回售条件永远无法达到。在这种情况下,有条件回售条款更多意义上只能视作为迫使公司修正转股价的一种保证,高额的回售价格更多只是给投资者一种雾里看花之感。无条件回售条款一方面体现了公司对自身未来经营及可转债转股的信心;另一方面,该条款也加强了对投资者的保障,从另一个侧面提升可转债的债券价值。参照前面债券价值计算方法,把进行回售作为可转债投资者最坏情况进行收益分析,则在3.37%企业债券利率作为贴现率进行贴现的情况下,无条件回售条款所蕴含的债券价值上升为97.35元;在2.79%的五年期定期存款利率作为贴现率下,该条款所蕴含的债券价值上升为99.51元。需要注意的是,由于回售收益不需要缴纳利息所得税,因此对于一般投资者来说,回售带来的价值提升要比一般意义上的利息补偿条款所带来的价值提升要高。
四、转股价格确定条款:更加接近市场价格
○原条款:初始转股价根据募集说明书公布前30日股价平均值上涨5%确定。
●新条款:上涨幅度为0.2%,即约为0.01元。
普遍调低初始转股价格上涨幅度也是近期条款调整的一个主要内容,目的就是在政策允许的范围内使可转债的转股价格尽量接近股票的市场价格。众所周知,转股价格与股票价格的差幅是决定可转债市场价值的一个重要因素,而根据国际上可转债市场的经验统计及模型测算结果,一般情况下,可转债市场价格的上涨幅度是股票价格上涨幅度的三分之二。因此以原条款较新条款转股价格相差5%计,则相当于该条款使可转债的价值上升了3.3元左右;而与前期最低的上溢幅度2%相比,则相当于使可转债的价值上升了1.3元左右。
总之,目前的可转债条款修改使可转债的理论价值和市场投资价值都得到了大幅提升,修改后的转债条款各有千秋、各有特色,是我国可转债品种本身的一次重大革新,也将会对今后整个可转债的发行和交易市场产生重大的影响。在新钢钒可转债上述四个方面条款的调整中,比较新旧条款,新条款利息条款和回售条款修改所带来的债券价值约较旧条款上升6元左右,转股价格由5%上浮幅度调整为0.1%约使可转债价值上升3元。而转股价格修正条款对可转债价值的影响异常复杂,但其在目前投资者普遍对可转债进行熊市思维时无疑具有非常重要的意义。从另一个方面说,可转换债券条款设计作为一个整体性的系统工程,各条款之间相互影响、相互作用,共同对可转债内在价值产生影响。根据国际上通用的二叉树期权定价模型,并根据国内市场状况采用期权调整价差进行模拟,在不考虑转股价格修正条款的影响下,预计新条款下新钢钒可转债的投资价值将在100元至105元左右,而进一步考虑转股价格修正条款的影响,保守估计新钢钒可转债的投资价值将在105元至110元之间。
"弱市买转债"。证券市场发展实践证明,在市场低迷的环境中可转债将是一种较好的市场投资品种。在可转换债券市场整体低迷的现状下,可转换债券通过自身的条款革新增加了自身对投资者的魅力,大部分修改后的条款对于投资者来说其条件已相当优厚,并将给未来的转债投资者带来一个新的投资机会。客观地说,较为优厚的转债条款在一定程度上是基于当前投资者对转债认识不足及市场低迷的情况下孕育而生的,当我国的可转换债券投资群体及市场环境步入成熟时,如此宽松的可转债条款可能就难以见到。投资
者在仔细分析可转换债发行条款和对公司未来发展潜力进行判断之后,进行正确的可转债投资决策,则将很有可能在弱市中发现一个投资"金矿"。
可转债债券价值计算表
贴现现金流
贴现率=3.37% 贴现率=2.79%
年份 原条款 新条款原条款新条款
(元) (元) (元) (元)
1 1.45 1.45 1.46 1.46
2 1.40 1.68 1.42 1.70
3 1.36 1.90 1.38 1.93
4 1.31 2.10 1.34 2.15
5 86.00 89.56 88.45 92.11
债券价值 91.53 96.70 94.06 99.36
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