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近几年来,伴随着资本市场的跌宕起伏,央行在制订和实施货币政策过程中是否应该关注资本市场的运行态势,一直是经济理论界关注的焦点之一。
关于这一问题,中国理论界当前大致存在意见相左的两种观点:一是觉得由于中国资本市场投机气氛太浓,资产(股票)价格中泡沫成分很高且波动剧烈,所以央行不应该过于关注资本市场的动态,而仍然应该专注于货币供求的调节,以保持一个稳定的货币经济环境,寻求实体经济的稳定、持续增长;另一种意见则认为,由于中国资本市场无论在市值还是在交易规模上都有了很大的发展,资本市场的宏观与微观经济效应都已不容小觑,因此央行在制定和实施货币政策时,应该密切关注资本市场,否则很可能无法实现货币政策的目标。
从中国的现实来看,无疑这两种观点都有可取之处,其结论的分歧也主要是因为出发点的差异所造成的。但在我们看来,第二种观点似乎更贴近中国目前的实际,进而对现实也更有指导意义————从目前中国的现实来看,资本市场的出现和发展已经对货币政策的传导途径产生了深刻的影响,并直接制约着货币政策的实际效应。
为了理解这一点,我们可以从正反两方面来做一些说明。
从积极方面看,资本市场的出现、发展导致了全新的货币政策传导机制的出现。货币政策传导机制理论实质上就是对宏观经济运行机制的分析,因此伴随着宏观经济理论的深入,人们对货币政策传导问题的研究也在不断深化。
按照货币政策传导机制,以股票为代表的资产价格是货币政策传导过程中非常重要的一个经济因素,它或者直接影响投资、消费,或者通过基于资产负债、金融财富的银行信贷渠道间接影响投资与消费。近年来,很多经济学者对中国资本市场财富效应、投资效应的实证分析也证实了中国资本市场的这些经济效应是客观存在的。当然,由于中国资本市场发展程度有限,基于不同渠道的传导机制的有效程度客观上存在较大的差异。
从反面来考察,资本市场的货币政策传导效应主要体现为对其他传导途径的阻碍作用,进而表现出一种经济上扭曲的货币传导机制。这一点在中国目前表现得非常突出————在货币供给持续扩张的条件下,虽然银行同业拆借利率下降、银行资金更加宽裕了,但大量的资金却涌入了在利好刺激下的资本市场,借助于证券投资所特有的“自我实现预期”机制,不断提高证券投资的预期收益率来吸引资金,这无疑在事实上抬高了市场实际利率,而同时由于受制度、经济等因素的制约,国有企业投资收益预期很难在短期内发生变化(或者说要低于证券投资收益率),结果导致了企业固定资产投资规模出现不变甚至下降的现象。这也是1997年以来我国货币政策实际效应表现的非常弱的深层根源所在。
在承认资本市场对货币政策传导途径,即货币政策效应可能存在影响的前提之下,我们可以进一步深入考虑另一个至关重要的经济问题————在确定货币政策目标时,可以不关注资产价格的波动吗?
我们知道传统意义上的经济稳定一般只局限于实体经济的稳定,主要表现为追求物价的稳定。但问题是,如果忽略了资产价格的波动对经济运行的影响,央行仅仅追求物价稳定目标而进行的操作,会不会只是使经济稳定于一时而最终却成为使经济崩溃的决定力量?经济实践已经对这个问题给出了明确的回答————在过去的二十年间,各国的中央银行虽然在控制通货膨胀问题上卓有成效,以至有人认为我们已经进入了稳定的时代,但是如何对待资产价格的膨胀问题,各国央行却鲜有对策,往往是采取无为而治的策略,结果不管有多少好处,低通货膨胀率的经济环境,却成为了助长资产价格膨胀的“热土”,而正是这种资产价格的巨幅波动(有时也叫做“资产价格泡沫的形成与崩溃”),对世界各国的经济运行带来了极为严重的破坏————就经济发展史上的实践而言,早期就有“吼叫的20年代”所带来的1929年美国股市崩溃及其引发的全球性经济恐慌所致的世界性大萧条,而近期则有更多的案例,其中80年代日本、北欧诸国(挪威、芬兰、瑞典)的经历以及新兴国家在90年代前期墨西哥金融危机与1997年开始的东南亚金融危机中的资产价格的波动,则是非常具有代表性的事件。
在经历了众多的惨痛教训之后,人们终于认识到金融稳定与实体经济的稳定同样重要,如日本中央银行行长三重野(1993)就认为,从“泡沫经济”中获得的“最大的教训是,金融政策不仅要关心消费物价和批发物价,而且要充分关注资产价格。这不仅是日本央行的教训,也是日本全国的教训”。
因此,无论是在货币政策目标的确定还是在货币政策的实施过程中,央行都应该密切关注资本市场的运行态势,这一点正如美联储主席艾伦·格林斯潘所说的那样:“有关金融资产价格变动以及这种变动对企业和家庭决策的影响是非常重要———同时也是非常困难的考虑因素……我们别无选择,只要我们还想要更好地理解资产负债表上数目字的变化对经济,以及间接地对货币政策的影响,我们就必须面对这一挑战。”我国的中央银行家也同样应该勇敢地面对来自资本市场的货币政策挑战。