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最近,上工股份、青岛啤酒等公司在资产重组中运用的创新方式引起了市场的极大关注。目前上市公司资产重组多采用资产置换的方式。通常是大股东以自身的优质资产与上市公司原有的不良资产进行等值置换,这种以优换劣的非市场化的资产重组,虽然在一段时期里给证券市场注入了许多新鲜血液,但也是产生一系列不规范行为的重要根源。
《上市公司收购管理办法》即将于12月1日起施行,该办法立足于中国证券市场现状及其未来发展趋势,有许多创新之处。该办法首次明确,依法可以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段,这就意味着定向发行、回购、换股等国际通行的并购手段均可运用,从而为大规模的并购重组铺平了道路。据透露,有关上市公司定向发行、股份回购、吸收合并等行为规范已被纳入立法日程。
一、定向发行
●定义
在国际资本市场上,定向发行或者配售是与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。所谓定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购。
中国证监会有关负责人说,证监会已拟定《上市公司以股份置换资产试点意见》,这可以理解为,上市公司可以通过向某一股东或第三方定向发行新股,并以此为代价获得对方拥有的优质资产,以达到改变上市公司经营状况的目的。这个过程,同时也是上述资产的控制人通过认购上市公司定向发行的股票,对上市公司实施反向收购的过程。
●优势及特点
定向发行至少有以下几个方面好处:
一是定向发行使上市公司获得了收购优质资产所需的真金白银,或直接获得优质资产;
二是发行的是流通股,可以提高流通股比例,改善公司的股本结构,增强公司未来的融资能力;
三是通过定向发行引进了有实力的战略投资者;
四是对有意借壳上市的大投资人来说,通过定向发行进行反向收购可以一举获得上市公司的控制权,而不必经过审核的漫长等待;
五是认购方是以接近市价的价格获得上市公司股票的,使大股东与小股东的持股成本处于较公平地位;
六是由于定向发行是以市价为定价基础的,因此有严格的保密要求,必要时可以申请停牌避免股价波动,这较大程度地减少了内幕交易的发生。
●实施要点
定向发行的实施关键在于价格。一般来说,定向发行的一个前提,是上市公司的股票要有一个统一的价格。但中国上市公司客观上存在流通股、非流通股,并且同一个公司可能存在两种以上的股票市价。在这种条件下,如果以每股净资产作为发行价格,可能会侵害原有股东的利益,而且对流通股来说有一个摊薄效应;反过来,如果采用流通股的市价作为发行价格,对认购方而言,可能因代价过高而失去吸引力。
专业人士建议,较为合理的作法是,收购方根据拟注入上市公司资产的公允价值,认购上市公司发行的相应数量的新股。认购价格以一段时间内流通股的平均市价为基础,按一定的折扣率确定,但不低于每股净资产或最近协议转让股份的最高价。折扣率的高低取决于收购方与原股东之间的利益平衡和双方的谈判能力。对于正常经营的公司,可以规定一个较低的折扣率,如5-15%之间;对于未来有可能亏损的公司,应规定较高的折扣率以吸引投资人。为了避免股本扩张给二级市场带来的压力,可以规定两年或三年的锁定期,期满后即可流通。
●问题及建议
作为更加公允和市场化的并购重组新模式,定向发行应该加以推广。但是定向发行首先是上市公司发行新股的方式之一,要符合公司法等相关法律法规的条件,包括最近三年内连续盈利,距前一次发行满一年以上等。而连续三年盈利的规定只能将这种新方式圈定在有限的范围内。在中国证监会对上市公司公募增发的有关规定中,允许经重大资产重组的上市公司上报材料时,对重组前的业绩进行模拟计算,从而规避了公司法要求公司连续三年盈利的新股发行条件。但是,在定向发行中,资产是以与股份对价交换的方式进入上市公司的,新的利润只有在发行完成且资产交割完成后,才可以确认。因此,在现行法律环境下,定向增发对亏损公司关上了大门。
另外,从已有的案例来看,定向发行在我国主要被运用于外资股上市公司再融资和外资并购中,而很少被A股公司采用。由于定向发行是以市价为基础的,而收购方基于收购成本的考虑,不可能接受过高的股票价格。A股市场价格与非流通股的协议转让价差距悬殊,使得定向发行的定价成了棘手问题,但随着监管部门对各类违规交易的处罚力度加大,市场开始趋于理性,壳公司股价居高不下的状况有望得到改变。
●案例
我们这里所说的定向发行,指的是上市公司向经选择的特定认购方发行股份,不包括那些部分定向发行,部分向社会公众发行的新股发行模式。
这里有两个案例不得不提。第一个是康凤重组。1993年,康恩贝制药曾想通过同浙江凤凰(现为华源制药)换股的办法借壳上市,换股不成,又想采用向康恩贝定向增发的方式反向收购上市公司,均因不符合当时法规而遭通报批评。无奈之下,康恩贝只得出资5000多万元收购原大股东股份,虽然得以入主,终因收购成本过高、浙江凤凰资产又太烂,康恩贝三年后黯然退出。
第二个案例是深万科拟向华润集团定向增发B股。2000年年底,深万科拟向大股东香港华润集团定向增发4.5亿股B股,希望以此达到华润增持万科的目的,同时公司将募集到近20亿元资金,又可改善股本结构。但最终因当时B股价格过低,遭到以基金为代表的其他股东的强烈反对而作罢。最后,深万科只能以发行可转债作为定向发行的替代方案,虽然融资目的达到了,但其他考虑就无法顾及了。这是定向发行失败的又一个经典案例。
上述两个公司定向发行的失败,一个是由于当时的法律法规不齐备,一个是因为市场不允许。尽管如此,上市公司通过定向发行来实施并购重组的,在我国并非没有先例。1995年8月,福特汽车以4000万美元的价格认购江铃汽车发行的约1.39亿股B股,占发行后总股本的20%。1998年10月,福特再次高价认购江铃B股1.2亿股,这次增发后,福特持有江铃汽车29.96%的股份,为公司第二大股东。江铃在引入福特之后,业绩出现波动。1998年和1999年连续两年亏损,带上了ST帽子,这主要是受当时改革销售体制、摊销全顺车技术服务费及会计政策变更等因素的影响。但从那时开始公司销售收入连年保持两位数的增长率,并于2000年扭亏为盈,重新获得持续发展能力。向福特定向增发,使江铃汽车直接获得了外资的资金投入和明确的新产品发展计划,对其后的业绩增长起了重要作用。1999年3月,华新水泥向瑞士HolchinB.V.定向增发7700万B股,使后者的持股比例达23.45%$.,成为其第二大股东。
另一个成功案例是西大众向东大众定向发股。两公司初上市时,由上海国资控股西大众(大众交通),再由西大众控股东大众(大众科创)。后来,大众公司职工持股会受让了西大众持有的东大众股份,东大众"国退民进",而西大众还是国有控股。为了改变西大众的实际控制人身份,同时整合两公司业务,让出一个"壳",实现东大众的顺利转型,1999年西大众向东大众定向发行1.4亿股法人股,东大众则用1000辆营运车的实物资产认购增发股份。增发后,东大众成为西大众的第一大股东。这是用股份换资产,且通过定向增发反向收购上市公司的典型并购案例。
最近发生的青岛啤酒向AB公司定向发行1.82亿美元可转债,也可归入定向发行的并购模式。因为可转债是在约定的时间里按约定的价格转为流通股,因此它带有股票期权的性质。
一旦转股完成,AB公司将持有青啤27%的股份而成为公司第二大股东。与江铃汽车和华新水泥定向增发B股相比,它同样可以达到融资和引进战略投资者的目的,主要区别在于AB公司持有的是青啤的股票期权,而不是马上就可流通的H股。它的好处显而易见,可以打消弱市中人们对增发会稀释每股收益的担心。这一点非常值得A股公司借鉴。在定向发行A股方面,目前尚无成功的先例。
(本报记者朱莉)
二、股份回购
●定义
公司购回自己发行在外的股份,称为股份回购。
●影响及目的
股份回购对公司本身的影响是多方面的。比如,回购减少了公司流通在外的股份,提高了市场对每股收益的预期,而这种预期会带来公司股价的上升;公司通过回购降低所有者权益,从而提高财务杠杆,达到最优资本结构;股票回购中公司将支付给股东大量现金,表明管理层对公司前景看好,特别是在要约回购时,能体现真实的股票价值;公司管理层通过股票回购的形式收回一部分股份,以维持控制权,反对敌意收购;管理层为了实施股票期权计划等等。
正是由于回购对公司可以产生如此广泛的影响,因此管理层在实施股份回购时的动机也是复杂的,它既可以是以其中一条为目的,也可以是为了达到几方面的目的。但从资本运作的角度来看,回购造成的直接后果就是,公司流通在外的股份减少、公司资本减少、股本结构改变。
●问题及建议
对于股份回购的方式,《上市公司章程指引》提到三种,即按比例向所有股东发出回购要约,在市场上公开回购,以及法律、法规和国务院证券监管部门规定的其他情形。而据证监会人士介绍,《上市公司股份回购管理办法》(尚未发布)规定,上市公司可采取通过二级市场购买、要约收购和协议收购三种方式回购,正式将协议收购列入回购方式。
我国已有的回购案例都属于协议回购,而且是发生在上市公司与其大股东之间的定向股票回购,属于典型的关联交易。这样,谁来决定回购价格是操作中的核心问题,除了监管部门提供强有力的政策支持和大股东回避外,应充分发挥流通股股东的表决权。同时,中介机构和独立董事在其中也要起到关键的作用,以防止大股东借机吃"最后的晚餐"。其次,回购价格应该体现公司股票的真实价值。
公司实施股份回购,在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东,这就意味着债权人所能求偿的资产减少,由此带来公司债务价值的降低,有可能损害债权人的利益。当前我国对于上市公司回购股票的条件并无规定,应该制定明确的标准,以防公司在现金不充裕或财务状况恶化时仍采取回购行为,以至于让债权人蒙受损失。但如果回购同资产重组结合起来,情况又有所不同。
由于回购可以提高市场对公司未来业绩的预期,带来股价的上升,因此,回购的信息披露应该有严格的规定。
另外,《公司法》规定,公司回购的股份必须在十日内注销。回购股份用途的唯一性限制了上市公司对回购这一金融工具的灵活运用。尽管,上市公司股份回购可以有协议、要约、二级市场收购等几种方式,但回购股份的用途决定了目前我国的回购只能以协议方式为主。
最早认识到回购股份用途的局限性的,是一批境外上市公司。亚洲金融危机时,许多香港本地上市公司和红筹公司纷纷回购本公司股票以捍卫股价,增强投资人的信心,而H股公司碍于法律法规的规定,无法实施回购。因此,他们要求修改公司法的呼声很高,并提出是否可以把境外上市公司豁免于公司法有关回购的限制之外。在B股市场低迷时,氯碱化工、新锦江等B股公司也提出过回购部分B股的申请。这些公司出于支持公司股价、维护公司形象的正当需求,其回购股份的行为应该予以支持。
近年来,建立有效的管理层激励机制作为完善公司治理结构、提高上市公司质量的重要方面被人们所重视,管理层持股和股票期权概念被引进来。而股份来源是目前国内上市公司推行员工持股或管理层持股计划过程中遇到的最大问题。正是由于法律法规对于这个问题没有具体规定,且回购股份作为"库存股"保留又不被法律所支持,因而容易引发当前管理层持股中的许多不规范行为,中小股东利益受到侵害。在国外,库存股是公司向员工及管理层发放股份或实行股票期权时最重要的股票来源。如果我国允许库存股存在,该问题则迎刃而解。
●案例及特点
《公司法》规定,"公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外"。到目前为止,以合并为目的的股份回购的成功案例只有一个。1992年,小豫园协议回购了大豫园持有的所有股票(包括国家股、法人股、社会公众股)并注销,合并后的新公司再发行股票,并承认小豫园股东享有优先认股权。除此之外的回购案,如云天化、申能股份、冰箱压缩、长春高新等都是以减资为目的的。
从回购效果来看,回购后这些公司的股本结构得到改善,资产质量和业绩都有所提高。如申能股份以协议方式向国有法人股股东申能集团有限公司回购并注销10亿股国有法人股,占总股本的37.98%。回购后公司的国有股比例由原来的80.25%降至68.16%。在回购的同时,大股东承诺将用回购所得资金部分用于收购上市公司不良资产,因此,申能股份的回购已不是简单意义上的国有股回购,一方面大股东在仍然拥有控制权的基础上,变现了部分国有股获得了25.1亿元的现金,上市公司也因回购改善了股本结构;另一方面,大股东用回购获得的部分现金,通过购买上市公司部分不良资产,优化了上市公司的资产质量,这对于上市公司调整业务结构,提高业绩具有重要意义。又如冰箱压缩,该公司以9590万元的自有资金向大股东上海轻工控股集团公司回购国家股4206.2753万股,占公司总股本的9.95%。轻工控股用回购所得款项受让冰箱压缩投资的上海森林电器有限公司31%的股权。上海森林电器公司一直是冰箱压缩的一块心病,1998年给公司带来4271万元投资损失,这一数字已超过了公司1998年度的利润总额。回购后冰箱压缩对森林电器的投资比例降低为19%,按成本法进行核算,无需合并利润。这就意味着冰箱压缩在实施回购方案后,不仅能够减少国家股比例,减少总股本,更能消除一个重大亏损因素,从而从两方面提升公司业绩。
从回购的支付手段来看,这些公司大部分以现金方式支付。如云天化以每股2.83元的价格,向第一大股东云天化集团有限责任公司协议回购该公司持有的2亿股国有法人股,整个回购需支付资金总额为56600万元,且一次性支付。该部分资金来源由三方面构成:一是截至2000年8月31日的未分配利润43014万元;二是2000年9至10月预计实现的未分配利润2680万元;三是其他自有资金11005万元。可以说,公司将原本应投向外部的资金,投向了自己现有的资产,从而最大限度地发挥了资金的杠杆作用,避免出现每股收益下滑的趋势。这对那些业绩一般,手持大量现金又无处可投的公司来说,是一个很好的案例。
值得一提的是,长春高新的股份回购在支付手段上,与上述几个案例有很大区别。该公司于2000年以每股3.44(元人民币的价格向长春高新技术产业总公司协议回购并注销国家股7000万股。回购资金为2.4083,亿元,资金来源于开发区管委会系长春高新第一大股东长春高新技术产业发展总公司的母公司归还长春高新的2.4亿元欠款。这次回购对长春高新的意义在于,公司在改善股本结构,提升业绩的同时,还减少了2.4亿元的应收款项。这是我国目前为止唯一一例以资产回购股份的成功案例。沪昌特钢曾在1999年提出,拟以不适资产(主要是非经营性资产)回购部分国有法人股并注销,但未获管理部门批准。
同样是以资产回购股份,为何有不同的结果呢?问题可能还是出在支付手段上。国内现有法规中没有就A股上市公司回购资金的来源作出规定,唯有《到境外上市公司章程必备条款》中规定,公司购回股份的款项须从可分配利润帐面余额或从为购回该等股份而发行新股所得中支出。如果参照此规定的话,回购资金必须是"款项",现金是款项,应收款、预付款也是款项,但实物资产就不能称之为款项了。因此,长春高新的回购案例,对我们现在提出大股东以股份抵偿对上市公司负债,来解决上市公司不良资产臃肿的问题,具有一定的启发作用。
(本报记者朱莉)
三、吸收合并
●定义
吸收合并作为公司合并的方式之一,是指两个或两个以上的公司进行合并时,只有一家公司仍然保留法人地位,而另一家或几家公司则丧失了原有的法人地位。也就是说,其中一个公司继续存在,而另一个或几个公司因被吸收而不复存在。它不同于新设合并之处在于手续简便,财产关系、股东关系及各种法律关系得以延续,有利于加强企业的竞争力。
●方式
吸收合并的具体方式主要有:购买合并和换股合并。具体从企业并购付款的方式可分为四种:一是用现金购买资产。二是用现金购买股票。三是以股票购买资产,即存续公司向目标公司发行存续公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。四是用股票交换股票,一般是存续公司可直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票,通过这种形式目标公司往往会成为存续公司的子公司。迄今为止,我国资本市场上已有的案例都是采用换股合并的方式完成的,原因是这种方式不需要大规模融资即可以实现上市公司规模的扩大,同时也可以在财务上达到合理避税和产生股票预期增长效应的目的。
然而,实践中吸收合并方式容易引发的问题是在合并过程中,如何协调各方的利益,尤其是地方政府的利益。另一方面,对一些历史遗留问题,如内部职工股等的处理应该有所考虑。如果处理不当,容易损害中小投资者利益。
●实施要点
以换股的方式从事吸收合并时,换股比例的确定是关键。国际上通行的惯例是按照吸收合并双方每股净资产的多少进行折股。国际上目前主要用于估价和比较公司内在价值的方法----现值法、可比公司比率法、期权估价法等。然而,由于我国上市公司股权结构比较特殊,多数公司都存在着一定数量不能流通的国有股和法人股,因此流通股的市价只是反映了市场的供求关系,而不能真正反映出市场对该公司内在价值的公允评价。当初原水股份拟吸收合并凌桥股份时,就曾因此出现过双方流通股比价和净资产值比价倒挂的问题。正因为各方股东的利益难以平衡,最终这起上市公司之间的吸收合并案不得不以失败而告终。
正因如此,迄今为止的吸收合并案例基本依靠的是换股方式,而且主要是在上市公司和非上市公司(主要是原各地产权交易所的挂牌企业)之间进行的。按照合并双方的每股净资产折股,典型的案例仅有清华同方吸收合并鲁颖电子一例。其余的多采用存续企业向目标企业定向发行新股完成合并。
●案例及特点
从国际上看,吸收合并一直是证券市场上调节上市公司业务收缩与扩张的重要手段,尤其是行业内大企业之间的巨额购并,往往是通过这种方式完成的。首先,吸收合并可以帮助上市公司迅速实现自身实力和规模的扩大,树立市场优势地位,尤其是"强强"之间的联合,更能够优势互补。清华同方吸收合并鲁颖电子前,清华同方因为缺少生产基地,生产规模小等问题,阻碍了企业的进一步发展。而当时在山东产权交易市场上挂牌的鲁颖电子的规模相对较大,资产质量很好,其股份的流通性也较好。
鲁颖电子当时是国内最大的中高压瓷介电容器生产企业。为了获得长期的技术和资金方面的资助,鲁颖电子与清华同方"攀亲"也可望实现优势互补。
其次,吸收合并还有助于产业结构的调整和产业内部的整合。当前,中国经济正处于产业结构转型和升级时期,一方面有的产业需要进行战略收缩,而另一方面有的产业却需要扩展;特别是面对加入WTO之后即将交手的跨国集团,我国上市公司首要面临的问题就是规模小,行业集中度低,无法产生规模经济,实现资源整合的协同效应。与此同时,上市公司数量只增不减,不能按照行业的兴衰更替合理地进行调整,也不利于资源的优化配置。
吸收合并增进企业绩效主要源于三个方面:一是规模经济效益。吸收合并能大大提高上市公司规模,有利于提高规模经济效益。二是范围经济。通过增大产品或业务范围,吸收合并为上市公司获取范围经济奠定基础。三是协同效应。也就是要产生1+1〉2的合并效果。
再次,吸收合并还能够成为上市公司实施业务战略优化的重要手段。上市公司在经营过程中,为了保持其自身的可持续发展,必须随时根据市场需求的变化调整自己的业务。这一过程完全可以通过证券市场,以吸收合并的方式进行。今年7月,ST永久下属的上海中路实业有限公司和上海中路保龄设备制造有限公司之间的吸收合并,据称就是为了业务关系和资产关系的理顺而刻意为之的。
最后,国有经济退出竞争性领域也将主要以吸收合并为手段。自90年代中期以来,中央政府出台了国有经济战略性重组的一系列举措。许多上市公司利用国家政策的优惠,通过低成本收购兼并国有企业而取得快速的发展,形成了我国具有一定国际竞争力的一批大企业,如青岛海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、三九集团等等。今后,随着吸收合并行为规范的出台,预计这一方式将会被越来越多的上市公司运用于国有经济战略性重组中来。