继2001年下半年拉开“风景债市独好”的序幕后，2002年上半年，债券发行更是高潮迭起，发行量快速增长，供不应求状况更加突出，发行利率一再被打压。

　　一、一级市场基本特点

　　1.发行量大幅增长。上半年累计发行各类债券3745亿元。其中国债2600亿元，比2001年同期增加680亿元，同比增长35.4%。政策性金融债券1055亿元，比2001年同期增加170亿元，同比增长19.2%。其中国家开发银行(以下简称开发银行)发行700亿元，同比增长7.69%；中国进出口银行(以下简称进出口行)发行355亿元，同比增长51.1%。企业债券90亿元，同比增长23.3%。6月末，国债与政策性金融债券余额分别为17193亿元和8967亿元，其中开发银行债券余额为7556.7亿元。上半年新发行国债平均期限(未含凭证式国债)9.06年，债券平均票面利率2.25%，新发行开发银行债券平均期限12.93年，平均票面利率2.74%。

　　2.债券供不应求状况更加突出，招投标竞争更加激烈。开发银行6个月期限和进出口行3个月期限债券有效投标量均超过7倍以上，创投标量历史最高记录。

　　3.筹资成本大幅下降。一是与2001年比，利率大幅下降。2001年开发银行累计发行5期10年期债券，平均利率3.718%，2002年上半年开发银行10年期债券平均利率只有2.64%，同比下降1.078个百分点。2001年末开发银行首次发行30年期债券，票面利率4.52%，2002年3月增发时，收益率已经降到4%以下，下降50多个BPs。二是上半年后期与前期比，利率步步下行。财政部6月发行3年期国债利率1.9%比年初发行3年期凭证式国债(2.42%)利率下降0.52个百分点。6月初发行7年期债券，利率2%，比4月发行5年期债券利率低22BPs。开发银行4月份发行两期10年期债券，前后仅间隔半月，后期比前期下降15 BPs，并且投标量高于前面一期。财政部发行30年期国债，中标利率只有2.9%，低于其标书设定最高上限70个BPs。

　　4.国债利率开始与存款“倒挂”。过去由于过分强调国债的筹资功能，使得国债利率始终高于同期银行存款利率。上半年，这一多年扭曲的现象开始得到回归。首先是5年期国债票面利率2.22%，低于银行同期存款名义利率57 BPs，剔除利息税因素，仍然低于5年期存款1 BP。3年期国债利率1.9%，低于同期存款税后利率12 BPs。首只柜台交易7年期债券，票面利率只有2%，低于5年期存款税后利率23 BPs，因为利率过低，市场反映冷淡。

　　5.国债与金融债利差收小。过去国债与金融债因为信用和流动性差异等原因，利差通常在30～50个BPs之间，2002年以来，两者之间利差逐步收小，以10年期固定利率债券为例做比较，开发银行债券票面平均利率2.64%，仅略高于国债2 BPs。进出口行发行5年期债券票面利率甚至低于同期限国债21 BPs。

　　6.债券品种更加丰富。上半年，国债推出了30年期债券，开发银行推出20年期投资人选择债和10年期发行人可选择债，进出口行发行了2年期贴现债。新券种的推出受到市场关注。

　　二、近期发行市场出现新特点

　　上半年中长期债券发行利率和二级市场收益率一路下泻受到监管当局和市场多方越来越多的关注。从4月初央行就开始通过公开市场现券卖断等操作对市场进行利率“探底”，6月25日起连续开始已经中断10个月的正回购，并且明显加大操作力度。通过六次操作，从市场抽回1000亿元资金；通过7月30日的公开市场操作，将182天回购利率迅速拉升到2.1%。在央行的干预下，债券二级市场收益率出现回升。长期债券收益率升幅明显，金融债收益率回升较国债明显，开发银行30年债券收益率回调50 BPs，7月上旬，该券种收益率升高至3.95%，回升至3月份增发时市场收益率水平。二级市场收益率变化很快也在一级市场反映出来。透视7月以来财政部、国家开发银行发行的几只新券，投资人往日的狂热急速降温。先是第九期国债发行遭遇尴尬，未能完成发行计划，10年期券中标利率2.7%，高于2002年二期国债16个基点；紧接着是开发银行7月31日发行的3年期零息券，按市场的正常反映，中短期债券向来是追逐的热点，但是该次有效投标量仅仅为招标量的1.702倍，该券相当于年利率2.26%，与4月25日进出口行发行的3年期附息券相比，提高了27个基点。这些反映说明，监管当局的干预在发生作用，债券低利率风险已经引起市场投资人的充分警觉，市场逐步趋于理性发展。

　　三、上半年债券发行市场持续“高温”简析

　　2002年上半年，债券发行市场被持续“热炒”，究其原因，笔者认为大致可归结为以下几个方面：

　　1.资金宽松，巨额资金追逐少量债券竞争白热化。一是存款快速增长。中国人民银行第八次降息后，城乡居民储蓄存款继续保持了快速增长态势，5月份居民储蓄存款突破8万亿元，6月末各项存款余额15.8万亿元。二是存差不断扩大。由于银行慎贷惜贷，存贷差进一步加大，6月末已经由年初3万亿元扩大到3.65万亿元。上半年，国有商业银行净融出资金成倍扩张，共融出资金21899亿元，同比多融出17101亿元，是银行间市场唯一的人民币净融出部门。三是货币市场资金宽松，融资成本大幅下降。上半年，银行间市场信用拆借和债券回购加权平均利率水平分别为2.19%和1.95%，2001年同期为2.559%和2.449%。四是股市持续不振，资金转场求生。上半年，与债券市场筹资增长30%形成强烈反差的是，股市进一步缩水。股票市场筹资同比减少45.3%。各大主要券商普遍调整投资策略，挤入债市谋求生存赢利机会。另外新股申购制度的改革大大减少了聚集在一级市场打新股的巨额资金。这些也促成了债券市场的活跃和竞争的加剧。

　　2.银行体制改革滞后，助长投机行为。由于银行经营管理体制改革的滞后，自我约束机制尚未完全建立起来，同时商业银行过分强调信贷风险控制，减少不良资产比例，而证券投资风险却未能引起足够忽视。后期虽然中长期债券利率风险的暴露引起相当警觉和关注，但是出于追逐短期利益之目的，使得债券市场投机行为仍然严重。

　　3.定价机制扭曲，利率结构不合理。中长期债券定价应当是对于跨越几个经济周期之后的未来市场预期，但是在目前中国尚不成熟的债券市场中，特别是当面对巨额资金，又缺少投资工具的情况下，短期资金成本成了长期债券定价的基础，导致了利率结构不合理，以至于长期债券利率一再被非理性竞争所打压。2001年，在美联储一年内连续11次降息，联邦基金利率从年初6.5%降至1.75%的情况下，10年期以上国债收益率基本尚未有明显波动。而中国债券市场长期债券利率严重受制于短期资金市场供求行情，且波动幅度远大于短期债券，这显然不是成熟市场的表现。

　　四、下半年债券市场形势

　　从宏观面分析，下半年GDP可望保持7.3%的水平。货币政策基于“加大金融对经济支持力度”的需要和目前通货紧缩的压力，在货币供应量上仍将保持适度增长的水平。居民储蓄也将保持快速增长。

　　但市场上中长期债券收益率走低集聚的利率风险，已经引起监管当局和投资人的普遍重视。这从6月份以来央行公开市场重拳干预和近期一、二级市场数据中可见一斑，投资人开始逐步趋于理性。当然，场内巨额资金的压力也不可能马上释放，尤其是追求安全效益投资的保险和基金仍将会选择债券市场作为他们主要投资方向。

　　国务院决定停止国有股减持后，股市开始逐步回暖，但最终能在多大程度上缓解债市压力还难以预计。商业银行超额储备率较高，央行是否会降低准备金利率也是不确定因素。