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日本首相又再放弃清洗日本银行业,相信来自自民党及银行界的压力十分大,结果老问题又再拖下去。银行界答应2004财政年度呆坏账较目前减半,但无具体建议,看来问题又再拖下去。不像1979年英国及1980年美国,撒切尔夫人及里根总统有足够民望支持对付罢工煤矿工人及工业行动的机场服务员,但日本首相权力来自自民党,自民党元老与银行界关系千丝万缕,又怎么样搞得掂。在此情况下,日经平均指数的熊市没完没了。美国汽车零售数字9月开始回落,专家估计,今年全球圣诞节对零售商而言将是“蓝色”;格老11月6日或会决定减息;不过,今年人们透过把房屋再按揭而提走14000亿美元用作消费,再减四分之一厘息,或半厘息作用到底有多大?
投资界“E”的争论
标普公司公布标普500指数每成分股核心纯利18.48美元,而非日前公布的经营溢利41.58美元,即以现水平指数882点计,R(市盈率)高达47.4倍而非21.2倍。所谓“核心纯利”是把公司批给职员的认股证的价值从纯利中扣除;其次是退休金投资产生的利润不再视为公司纯利,重组开支不再一次拨备而作为按年递减支出,以此计算,现水平美股好贵。当然以核心纯利计算会引起争论,例如认股证可能到期之时一钱不值,而退休金产生投资利润在职员退休前无法取得,短期作企业利润亦无不妥……换言之,所谓“E”(利润)原来极富争论性。纯利应该如何计算是过去一年的争论点,有人认为应以核心纯利计算,还有人认为是营运纯利,过去两者相差不大,自1990年起由于太多公司利用认股证作为吸引高层员工努力的动力,核心纯利同营运纯利差距渐渐愈来愈大。以2001年计,两者相差达50%,其中一项理由是科网热消失后企业为这方面投资所作拨备大增,其次是退休金资产2001年亦出现萎缩,上述争拗进一步动摇投资者信心,担心令股市进一步回落。
长期持有必赚论破产
上周三朗讯公布连续第10季亏损,营业额下降56%,只得22.8亿美元(1999年第四季最高曾见98亿美元),亏损28.1亿美元或每股84美分。朗讯股价由1999年12月63美元跌至最近98美分,跌幅98.23%,为免被纽约交易所除牌,已宣布20股合并为一股,朗讯1996年从AT&T分拆上市,成为美国最大电话设备供应商,一间曾经赢利良好的公司,5年内由电话设备制造业走上电讯高科技的自毁之道,员工人数由2000年的10.6万人迅速减少到今年年底的3.5万人,一间巨无霸从此成为“细价股”!日经平均指数10月份已跌破50年移动平均线,即过去50年(1952年起),不论几时入市,至今年都要“蚀本”,打破股票值得长期持有的谎言!日股低迷的一个理由是日本政府对通缩束手无策;另一理由是日本人不肯面对问题,以为问题可随时间过去而解决;第三个理由是日元仍然太昂贵。上述三大理由都不会在美国出现———科网股泡沫爆破,美国政府从未出手支持任何一间科网公司;2001年美国政府又减息又减税,甚至让美元汇价有秩序回落,因此美国经济走上日本这条不归路的机会不大。目前已十分清晰,股票买入后持有的时代早已过去,甚至指数成份股在一天之内的高低差价可达9.3%,股市内好淡友已进入巷战,逐只股票去争夺。繁荣期十分短暂(例如1999年及2000年上半年),衰退期愈来愈长(例如2000年第二季至今),这段日子是战后出生一代从来未经历过的,1973年、1974年虽然大跌市,但只历时21个月;1981年、1982年再加上香港前途问题,熊市历时36个月,牛市拖到1984年7月才开始;这一次由1997年8月至今已超过5年,香港经济衰退仍是没完没了,只能搏取短暂的繁荣(或反弹),并无持久的欢乐。我们旧时习惯大部分时间繁荣、小部分时间衰退,已经倒转成大部分时间衰退、小部分时间繁荣。过去淡市不出3年,由2000年3月开始的淡市如果不在今年10月结束,真是担心连“淡市不出3年”这句流行的传统智慧亦被打破。
如果翻查英美股市400年历史,淡市长达5年的例子不少,淡市不出3年只是战后之事。
收纳穷国欧元强势止步
过去欧盟成员大部分来自较富有国家,当年被视为最贫穷的是西班牙同葡萄牙;但2004年加入10个人口6400万的成员国GDP只有3000亿美元(人均收入4600美元一年),才是真正的贫穷国,其中27%人口是农民,大部分工人仍在极落后的国营企业打工,一旦这些国家加入欧盟,相信大量人口将涌向较富有的其他成员国就业,进一步令欧盟成员国失业率上升及经济恶化,但百业成本俱降,亦可预期。前西德为了同前东德合并,过去10多年已付出沉重代价,欧盟2004年吸纳10个贫穷国成员,代价有多大?估计欧洲中部需15~20年时间才达西欧经济水平,他们的加入对欧元形成另一沉重压力。虽然柏林围墙倒下至今已13年,经济曾一度急速增长,但踏入2000年GDP增长率又再放缓到只有1.1%,主要是除廉价劳工外,其余皆落后西欧,不少国家财政赤字更十分巨大,改革国企并非估计般容易。欧盟在1995年吸纳5个成员国———瑞典、芬兰、奥地利、西班牙、葡萄牙之后,已削弱了当年ECU汇价;几经挣扎,去年欧元才恢复强势,2004年再收纳10个贫穷国,令人担心欧元强势会否于明年结束?至今不得不佩服英国人的智慧,英国仍在观望,未决定是否在2004年加入欧盟。不过,这些穷国的加入,等于欧盟窗口有个廉价劳工市场,这虽将令世界通缩持续,但欧盟资金流入这些国家,假以时日,他们将成为中国廉价货物的强劲竞争对手!
债券市场进入两极化
好多人以为债券价格与股价背驰是“理当如此”,其实只是近年的事。例如今年3月,10年期政府债券利率由5.39厘升到3.43厘,踏入4月又跌落4.25厘(近年30年期债券成交少,已乏代表性),刚巧10月9日美股回升;但从宏观角度看,美国长债孳息率自1980年16厘回落,是引发1982年8月美股牛市的主要因素;直到最近两年投资者放弃追求资本增值、放弃购买股票,转移投资较安全的债券,才出现债升股跌。1997至2001年发行而投机性较浓的债券,已有40%无法支付利息,令人对信贷评级次一点的公司债券信心动摇;如上述情况无法迅速改变,企业集资方面将难上加难。债券市场进入两极化,即政府债券孳息率回落,公司债券孳息率上升,在此情况下,即使联储局再减息都无用。垃圾债券市场不再是容易集资的地方;银行贷款虽然利率低,但不易获得信贷,令人担心信贷正在收缩,即将来工商界减少商业活动,就业市场减少职位,投资市场缺乏资金。工商界不是傻瓜,当实质利率高企(例如本港CPI出现负3.7%,优惠贷款利率仍企于5厘,有谁可赚到真正回报率8.7厘而毋须冒高风险?),商业活动自然减少。
单是物价回落不算通缩
大摩罗奇认为,两件事令全球经济衰退及通缩无法避免:一、全球化令产品生产成本下降,尤其是中国新建工厂如雨后春笋在珠江三角洲及长江三角洲出现,以极低工资加上流入外资,中国产品已不再局限廉价货,许多高科技产品中国一样可以廉价生产;二、全球熊市令投资者损失数以万亿美元财富,所有发达国家及地区人口迅速贫穷起来,形成购买力下降。两者加起来,不走向通缩好像也没有其他路可走。日本人、香港人仍有储蓄可用,美国人只有将自住物业再按揭,借多点钱用,一旦美国楼价停止上升,你说怎么办?如何避免全球经济衰退及通缩,情况一如鱼塘日渐水干,你问鱼怎么办一样?答案是望天打卦,希望有一天落雨。值得思考问题是,到底通缩令楼价下跌,抑或楼价下跌令通缩出现?美国楼价不断上升,美国通胀率却大幅回落;中国大陆今年楼价上升,但一样出现通缩问题。1973年、1974年本港楼价回落三分一,但通胀率却高达两位数字。我们是否又一次倒果为因。远古时代人类相信太阳围着地球转,到15世纪才有人挑战此一信念,结果证明地球围着太阳转。我老曹认为楼价下跌是通缩的果而不是因,形成通缩理由是生产力提高而生产设备过剩(整个90年代生产力迅速提升,需求增长率却追不上,结果形成生产商削价竞争市场占有率)。很多人以为通缩是指物价回落,其实物价回落只是传统定律(一如衰退是指连续两季GDP负增长一样),通缩广泛地讲,是经济进入收缩期,价格下跌只是其中一个现象;工资下跌是另一个现象,信贷收缩或资产价值下跌又是其中一项。加上企业纯利萎缩或出现亏损,以及GDP出现负增长,上述种种加起来才是通缩,单是物价下跌并不算通缩(例如中国加入WTO令入口货成本下降),本地货为保持市场占有率而减价,令价格下跌,不代表通缩,不要将感冒当成中风!大摩首席经济学家罗奇认为,中国是这次世界经济衰退下惟一的绿洲,估计今年GDP增长保持8%,今年首8个月外资直接投资350亿美元,全年可打破去年470亿美元的纪录;近日,来自朗讯及摩托罗拉的订单已值10亿美元,估计未来中国外贸盈余进一步扩大。19世纪英国同欧洲是生产基地,全世界原料运到欧洲变成产品,再出口全世界赚外汇,中国阻止英国将鸦片销往中国赚外汇,结果发生“鸦片战争”,战败后开放大量商埠同外国人做生意。20世纪欧洲人忙于战争(两场世界大战主要在欧洲打),美国取而代之成为生产基地,美国货渐渐雄霸天下。1966年美国政府下令轰炸河内,越战升级,美国忙于生产军火,生产基地一下子转到日本及西德,日本货及西德货取代美国货的国际地位。1978年中国实施改革开放政策,中国渐渐成为世界的生产基地,相信20年后将取代日本,成为全球第二大生产基地,50年后甚至取代美国,成为全球第一大生产基地。