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目前市场过分关注日本渐进式的改革政策动态,对日本银行业改革及其对美元兑日元汇价影响的大环境缺乏必要注意力,对日本经济改革对实体经济的影响尤其没有给予必要重视。
日本经济改革不可能导致日元大幅贬值
多数分析师认为,如果日本政府对其银行业进行大刀阔斧的改革,放松货币政策,同时实施日元贬值政策,日元汇价有可能大幅下滑。但上述有关日元贬值的理由并不充分,由于美元自身的结构性问题,美元兑日元汇价将于2003年盘整。斯蒂芬·简曾撰文指出,日本小泉首相在南韩高峰会后重组内阁,增强了其改革的政治力量,将会进一步推动日本经济改革进程,但是日本的经济改革风险很大。在全球经济增长下滑的严峻形势下,小泉首相是否有能力带领日本渡过改革难关令人怀疑。目前全球经济增长日益疲弱,小泉首相的经济改革是逆水行舟。这种情况下,企业改革面临更大的挑战。最有可能出现的结果是,金融服务大臣竹中平藏宣布一个银行改革计划及其必要的配套措施,但日本银行改革计划及其措施的实施是个缓慢过程。日央行放松货币政策,实施日元贬值策略也不会将美元兑日元汇价推到130日元以上。其原因如下:
首先,从改革的角度来讲,美元兑日元汇价不会无条件走高。目前市场上流行的看法是,不管日本是否进行银行改革,美元兑日元汇价都会走高。支持这种看法的理由如下:日本首相小泉纯一郎开始对日本银行业进行大胆改革,这其中定会有银行破产,银行破产会使日本的通缩更加恶化,最终会使日元汇价贬值。另一方面,如果日本不进行改革,日本银行系统会最终崩溃,拖累日元汇价走软。这样无论日本是否进行银行系统的改革,日元汇价都会贬值。斯蒂芬·简认为,这种推定日元定会贬值的看法与其说论据充分,倒不如说是种偏见。投资人当警惕日元汇价单边走势的言论,美元兑日元汇价的走势如何,将取决于竹中平藏的银行体系改革计划包含什么内容。
其次,企业改革至少与银行业改革同样重要。虽然市场跟着日本政策制定者的日常言论走,日本问题还要从大的宏观背景来分析。斯蒂芬·简认为,目前日本最重要的问题———银行坏账问题包括两大组成部分,日本政府有可能分步处理日本银行坏账。银行坏账是银行的资产,同时也是企业的负债。将坏账从银行资产负债表上清理掉,从理由上增加了银行承受风险的能力,但不会提高私营企业对信贷的需求。目前即使没有被坏帐所累的银行,也没有新的借贷业务发生。在政府将一次性大规模清理银行坏帐的情况下,谁会相信银行会继续开展借贷业务呢?同时,银行也有可能惜贷,也不仅是因为银行被大量坏账拖累,也有银行搞不准企业是否有能力还债的原因。日本银行业和企业都需要进行改革,但单单银行改革或企业改革,并不足以引发日本发生恶性通缩。如果银行改革和企业改革同时进行,就形成了日本发生恶性通缩的充分必要条件。美元兑日元汇价走势不但反应名义上的银行改革,也反应实际意义上的企业改革。所以在研究美元兑日元汇价走势时,就不应该只关注日本的银行改革。
另外,长期以来市场对日央行和日元汇价始终存在着误解。市场上一个根深蒂固的信念是,美日基础货币增长率之差是美元兑日元汇价变化的主要推动力量。斯蒂芬·简并不这样认为,美元兑日元汇价的实际变动只能由实际因素引起。日央行印发钞票,通过引发通胀使日元名义贬值。由于日央行没有能够引发通胀,日元汇价的变动就不能以常理来看。有分析师认为。如果日央行采用通胀目标,日元汇价就会大幅走软。斯蒂芬·简认为,即使日央行采用通胀目标,日元汇价也不可能大幅贬值。
最后,市场对日元贬值政策期望太高。目前市场流行的另一看法是,既然结构性改革痛苦太大,就需要利用日元贬值政策来平抑经济转型期的阵痛。这种看法从理论上讲是有道理的,但从实践看来,日元贬值政策实施起来并不那么顺利。日元贬值政策主张的理论基础是凯恩斯的经济刺激理论,实施日元贬值政策既可避免对某些部门进行改革,也可作为辅助性政策促进经济改革。斯蒂芬·简认为,日本实施日元贬值政策有两大障碍:一是改革期间日元资产包括日本股市和债市非常脆弱,这样实施日元贬值政策更有可能引发日本股市和债市的抛售风。二是美国制造业较一年前相比增长更加疲弱,美国已不再拥有能够容忍美元兑日元汇价升越130日元以上的竞争力。
“影子价格”模型表明日本改革对日元利空
为分析美元兑日元走势,斯蒂芬·简建立了“影子价格”分析模型。模型强调日本大力推行银企改革时,金融市场和实体经济间相互形成压力。如果投资人对风险的态度没有发生大变化,日本大胆推行改革对日元利空,日本不进行经济改革对日元利多。最近外汇市场美元兑日元汇价的走势,验证了斯蒂芬·简的分析。
总之,斯蒂芬·简认为,日本大力推行银企改革对美元兑日元汇价利多,不推行经济改革对美元兑日元汇价利空。日本的经济改革将逐步取得实质性进展,2002年第四季度美元兑日元汇价有可能走高。但市场不仅需要关注改革对公共行业及银行资产负债表的影响,更需要关注改革对日本实体经济的影响。目前美元兑日元汇价走高的部分原因是,市场过度强调日央行放宽货币和日本大藏省有意让日元贬值的政策倾向。由于美国经济增长疲弱,美元兑日元汇价不可能升越130日元。预期2003年影响美元走势的负面因素,将左右美元兑日元汇价的走势,到2003年年底,美元兑日元汇价有可能降到118日元。