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自10月10日以来,全球主要股指大幅反弹。在10月18日前后,美国S&P500、日本日经225、德国DAX30、法国CAX40和英国FTST100与今年的最低点相比,分别上涨了15.8%、7.7%、26.4%、18.8%和13.6%,一些股市创下过去10年来最大升幅。
今年3月份以来,全球主要股市受美国股市下跌的影响加速下跌,并于10月9日前后达到了近年来的最低点。其中S&P500、日经225、DAX30、CAX40和FTST100分别比今年初下跌了32.7%、22.4%、49.7%、42.0%和29.6%,比历史最高点下跌了49.1%、78.3%、67.8%、61.6%和47%。事实上,除日本之外的全球主要股市自2000年前后达到历史最高点后,就一直处于熊市。这次股市下跌是自1929-1933年大萧条以来最大幅度的下跌,虽然从跌幅上看,比1929-1933年大萧条时的低,但全球财富的损失已经超过了整个大萧条时期的财富损失。
现在,人们开始关注全球主要股市是否会从熊市中走出。对此,国际上也有不同的判断。概括起来,主要观点和理由如下:
一种观点认为,在过去几次股市由熊转牛时,往往是大量资金流入股市,股价大幅反弹。1974年美国S&P500指数6个月从低点上涨了40%,1982年初3个月就上涨了40%。英国伦敦股价在1975年熊市结束仅2个月股价就上涨了两倍。假设这条历史经验仍然成立,那么如果股市在近期反转,就意味着今后几个月将发生大幅度、持续的上涨。
另一种观点认为,现在全球经济形势虽然差强人意,但比七十年代时好。当时由于石油危机,经济已经陷入高通胀状态,但并没有影响股市强劲恢复。因此,股市走强的宏观面并非完全绝对。但相反的观点认为,正是由于当时两位数的高通胀,推动名义股价走高。如果从实际价格看,当初的反弹,直到1987年底S&P500指数才恢复到1973年1月时的水平。
还有观点认为,当前的股价已经回复到公平价值阶段。S&P500的市盈率回复到30倍的水平,比最高点时的40多倍低。但所谓的公平价值,要看选择什么样的度量方法。直到目前为止,衡量股价高低还没有一种广为认同的比较精确的方法。即使采用市盈率方法,现在S&P500的市盈率也比50年来平均15倍的水平高出许多。同时,股价回复到公平价值阶段,不等于说就要进入持续上升阶段,也有可能继续在此位置上下波动。
一些投资者还认为,近来股市小幅波动是熊市结束的另一个迹象。在截至10月11日的连续15天里,S&P500都在1%的升降幅度内波动,是60年来在这个幅度内时间最长的波动。二战以来,这种小幅波动发生在1950年、1974年和1987年,此后股价都实现了大幅反弹。但这种观点的最大缺陷在于抛开了决定股市的基本因素,仅从技术面进行判断。在1930年代股市这种小幅波动是非常常见的,但随后就是股价更大幅度的下跌。
我们认为,这次股价的大幅下跌说明,全球主要股市已经进入了一个为期3-5年的深入调整期,调整不可能在短期结束。在调整期内,股价也可能短期走高或持续下跌,也可能围绕公平价值上下波动。这次股市下跌,很大程度上是由“非理性悲观”引起的。一旦信心恢复,股市应该会有较大的反弹。我们所说的调整,是相对1990年代的大牛市而言的,意指股市不会很快从熊市中走出。
首先这是基于对各国在当前经济周期中所处的阶段以及未来经济周期走势所作的判断。全球主要股市完成调整的一个重要前提是其经济基本面完成调整,将要或正在进入扩张阶段。近期内显然还不具备这个条件。
今年以来,美国经济虽然呈现出复苏的势头,但远没有进入持续复苏阶段的迹象,近期股市大跌也使复苏增加了许多不确定性因素。在股市繁荣时期,美国的投资、信贷和储蓄都受对未来不现实的利润和收益预期所扭曲。要对此进行调整,不是短期内能完成的。目前商业投资已经连续7个季度下降,消费支出虽然继续支撑美国经济,但这主要是受消费信贷和上升的房价拉动。相对于收入而言,居民最终将通过增加储蓄、减少消费来偿还债务,而房地产市场可能孕育着新的风险。今年年初以来,欧洲经济的增长也明显低于预期。今年一季度欧元区经济增长率仅为0.4%,英国仅为0.1%。第二季度欧元区仅增长0.3%,英国为0.6%。外需下降、内需不足是欧洲经济疲弱的重要原因。在世界经济同时陷入低迷的情况下,单一国家要实现扩张,难度是非常大的。虽然今年以来日本股市的跌幅并不显著,但这是日本股市经历了十多年的下跌后进入19年以来的新低,是日本经济长期萧条的反应。
其次,这次全球股市下跌虽然呈现很高的同步性,并且深受美国股市的影响,但震源不只美国一个,各国股市还受国内许多特殊因素的困扰,其中有许多是制度性因素。这也意味着调整需要一个较长的时期。
今年美国股市下跌的导火索是一些企业假账丑闻的曝光,这背后的深层次原因是企业盈利能力下降和企业治理结构中存在的问题。1990年代推动美国企业利润上升的有利因素已经不存在了,利润下降将是中长期的(但这也不排除利润在短期内小幅回升的可能)。企业治理结构的改革和完善也不会一蹴而就。
欧洲股市放大了美国股市的跌幅,是由于欧洲股市还有几个特殊的原因:第一,欧洲电信公司的股票在股市中占的比例比美国高两倍,电信业又是这次下跌幅度最大的部门之一;第二,欧洲股市下跌还是银行和保险业股票急剧下跌拉动的结果。欧洲银行和保险公司的股票在股市中所占的比例也比美国高,英国60-70%的寿险公司持有股票资产,欧洲大陆国家也在20-30%,美国几乎是零。规则迫使欧洲保险公司经常要按照市场来对照其持有的证券比例,如果证券价格跌得太多就要卖掉这些股票。这使保险公司的股价带动其他股价进一步下跌;第三,欧洲企业和金融机构的盈利能力不如美国强。与美国相比,欧洲僵硬的生产和劳动市场不如美国那样在应对困难时可以进行灵活的调整;第四,欧洲缺少美国那样的“内置的稳定器”。美国有一个发展较好的公司债券市场,为机构投资者提供了一个除股票之外其他的投资方向。在欧洲,当行情不好时,没有人买股票。
近期日本股市大跌的直接起因是日本内阁的人事变动。由于改革派人物竹中平藏担任经济财政和金融大臣,意味着日本可能采取更激进的方法解决银行不良债务问题。在短期内可能会有许多企业和银行破产,日本经济要经历更多的痛苦调整。随着改革的深入,日本股市还可能发生更大幅度的调整。