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九月以来,伴随着国债二级市场利率的不断抬高,国债一级市场却依旧风生云起,中标利率屡创新低,甚至连续出现了发行利率低于二级市场同期国债利率的罕见情况。在9月初发行上市的新券02国债(10)演绎了将近一个月的“新券不败”传奇后,10月初同样以低于二级市场利率上市的另一只新券02国债(13)却“出师未捷身先死”,以低于面值近0.20元的价格登场,随后即陷入一路下跌。目前上述两只新券均远远跌破面值,但从走势上看下跌行情似乎尚未结束。那么,到底是何种因素促成了新券的下跌呢?
首先,从国债一级市场来看,多元化的风险、收益主体导致了中标利率呈现非理性,而低票面利率则成为上市后暴跌的潜在导火索。目前国债一级市场的参与者呈现多元化的风险偏好特征,这其中不仅有风险厌恶型的保险资金,也有风险中性的上市公司剩余资金,还有风险偏好度较高的暂憩债市、等待股市机会的委托理财资金等。由于各类资金性质的巨大差异,其所要求的国债风险程度也各不相同,这客观上造成了国债发行市场中高风险偏好资金挤兑低风险偏好资金的现象。如保险资金需要考虑久期匹配和资金成本,对新券期限和收益率要求相对苛刻;但是上市公司剩余资金则仅仅出于解决剩余资金出路的需要,对国债收益率要求相对偏低;而委托理财资金则完全是另外一种操作思路,它们通常将国债当作一种新的参与股市炒作的安全抵押理财途径,同时借助国债的回购特征,还可以放大资金使用效率,这造成了委托理财资金对国债收益率的要求甚低,转而更加关注新券的抵押比例。一段时期以来,有限的国债新券发行规模成为多方资金的争食对象,各方不惜一切代价压低投标利率、以确保中标,成为投机性资金抢滩债市的重要途径。对于广大券商而言,只要低利率新券存在市场需求,并且大部分可以分销出去,则由此产生的数目可观的承销费用无疑是一块十分诱人的奶酪。
其次,从国债二级市场来看,新券的低利率特性显然打破了现券市场的利率期限结构。如果说在国债券市场处于牛市的情况下,在利率不断走低和大资金守仓的双重作用下,低利率新券尚能继续扮演着“新券不败”的角色;那么,在目前国债券市场已经处于下跌通道、且跌势不止的情况下,市场利率的不断抬高,就使低利率新券在各券种中显得格外突兀刺眼。因此,只要参与新券的任何一家机构投资者发生心理波动,并由此而开始寻求主动退出,就必然导致低利率新券陷入节节败退、无量阴跌的困境。以今年4月16日发行的10年期记帐式国债02国债(3)为例,其中标利率仅为2.54%,第一次低于当时二级市场十年期国债的内在收益率,但是上半年债市现券市场的牛市行情,使02国债(3)仍然可以肆无忌惮地一路走高。到8月份其已经冲高到103.50元,收益率始终保持着比其它相近期限券种高出30-40个基点的差距。但是,8月16日发行的七年期记账式(十期)国债02国债(10)中标利率为2.39%,9月20日发行的15年期记账式(十三期)国债中标利率为2.60%,虽然也继续低于现券市场相近期限券种的收益率水平,但国债市场的熊市特征则使“新券不败”神话彻底破灭。从二级市场的投资主体来看,其对利率水平的要求相对严格,这必然造成上述低利率新券在跌入价值区间之前少有接盘,这成为做空低利率新券的另一个重要因素。
第三,新国债的不断发行,使新券投资者有了更多的选择空间,而股市的下跌影响了委托理财资金的投资热情。第三季度以来,新债的发行速度有所加快,央行连续的正回购也在不断提高市场利率水平,极低的新券中标利率随时都有上升的可能。这对于那些持有次新券的投资者而言,机会成本十分巨大,这客观上加剧了其变现要求,从而导致了新券的全面下跌。同时,年末将近,无论是上市公司、券商自营、还是委托理财,都存在结帐变现的现实问题。股市的低迷使这部分资金更显谨慎,而离开了借用回购套做股市的高收益支持,过去并不显眼的债券收益率开始逐步占据赢利的重要位置,这使得新券收益率不可避免地出现了理性回归。
第四,从上述三只新券到期收益率分布来看,02国债(3)、02国债(10)与市场中相近期限的老品种到期收益率仍然有巨大差距,这意味着低利率新券尚未完成其价值回归,依然存在着较大的下跌空间。对于期限独特的02国债(13),由于市场中没有相应的比较券种,其价值定位存在一定不确定性。但以其目前2.686%的到期收益率水平来看,与7年期国债利率差距太小,也存在着下跌空间。
最后,进一步分析新券由“新券不败”转变为“上市即跌”的过程,可以初步地得出如下结论:国债市场环境由牛转熊,机会成本上升,引发新券投资者内部阵营逐步瓦解;而股市下跌导致国债收益率凸现,国债市场逐步强大的理性力量和连续正回购效用的不断释放,使今年新券行情从“非理性上涨”开始,最终还是以“价值回归”收场。