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成交金额分析
今年1-7月份,交易所债券市场回购交易共成交11660.93亿元,较去年同期增长了44.47%。各品种2002年1-7月份的成交金额与去年同期相比的增幅情况如下表:
通过上表可以看出,今年以来,3天回购的成交金额基本上与去年同期持平;增幅较大的主要为14天回购、7天回购以及91天、182天长期回购。各券种每月的成交金额如下图(由于短期券种的成交金额较大,故我们将3、7天的回购与14、28、91、182天回购的金额分开来):
上述两图显示,短期回购成交金额受春节影响在2月份出现地量后回升,5、6月份又呈现下降趋势,7月份回升。14天回购与3、7天回购的走势如出一辙。28天回购的成交金额并未受春节的影响,而且一直呈现一种缓慢上升的趋势。91天回购在5月份成交金额达到低点后迅速放量,7月份的交易量为全年最高。182天回购金额在6月份达到高点以来,7月份回落。
成交价格分析
我们再来看一下今年1-7月份各回购品种的成交价格情况,由于3、7天回购受周六、周日资金使用效率的影响,周末收盘价并不能反映该回购的真实价格水平,故我们在处理3、7天回购的价格时取其周最高、周最低的情况来观察以变化趋势。具体结果见下图:从价格上来看,短期回购(3天、7天)的周波动幅度逐渐减小,价格由缓慢下滑到趋于平稳。而且7天回购的周最高最低价非常接近;而且三天回购的周最高价也与7天回购的价格非常接近;并稳定在2%的水平。就14、28、91天的回购来看,同样也是波动幅度在逐渐减小,价格缓慢下降后趋于平稳,并稳定在2%的水平。182天回购在6月下旬出现了上扬,价格在2.5%3%之间。
回购市场变动原因分析
上半年,回购市场变化的主要原因在于以下几点:一,2月份,春节减少了市场资金的需求,导致各品种成交金额在二月份普遍减少;同时2月底央行的第八次降息也降低市场资金的相对成本,造成2月份后回购价格波动减小,且不断下滑;二,5月下旬中国证监会改革新股发行政策,进一步减少了市场对回购的需求,同样回购价格的波动也随之减少,价格进一步回落;三,6月24日停止固有股减持政策刺激了股市大幅上扬,同时当日现券市场暴跌,市场对资金需求急剧增加导致了回购价格波动加大,并且成交金额放大;四,针对182天回购价格在6月下旬的上扬,笔者认为有两个原因:其一,股市基本面发生了变化,市场对后市乐观,增加了资金的寻求;其二,央行连续六次在市场上进行正回购,且中标利率水平不断抬高,表明央行对利率水平的调控意图,受此影响,交易所182天回购价格在6月底触底并开始上涨。
回购市场后市展望
分析回购市场下半年的行情,可以从两个方面入手:一是市场资金的需求和供给情况;二是市场的资金成本变动情况。首先,针对需求情况进行分析。新股发行政策的变革,彻底改变了回购市场的需求结构;另外,6.24后股市走向又成为市场普遍关注问题,但就下半年股票市场基本面来看应该是逐渐转好的,市场信心将会逐渐得到恢复,这样源于股市二级市场方面的资金需求不会发生大规模的萎缩;就债市本身来看,下半年现券市场仍将会维持强势,资金推动型行情的性质不会得到根本改变,但市场的投机氛围会减弱,这样,对回购的需求将会较上半年明显减少。
总的来看,回购市场的整体需求将会转淡。再考虑市场资金供给方的利益,如果回购利率过低,资金提供者倒不如将资金存入银行或直接购买国债来获得收益。这样来看,各品种价格将会在供需的矛盾下继续向着市场最终的资金成本线1.89%(商业银行存款准备金利率)移动。
再来看存款准备金利率,其下调应该是官方与市场一致的看法,目前只是时机选择问题。理由缘于以下几点:
其一,该利率过高限制了商业银行放贷的积极性,尽管较高的利率不是商业银行“惜贷”的决定性原因,但商业银行无疑可以通过超额存款准备金的方式来获取高额的无风险收益,这样必然影响了其进一步通过贷款来寻求收益的积极性;
其二,商业银行超额存款准备金比率过高,已经严重影响了央行货币政策传导,主要是限制了货币乘数的功效;
其三,近期央行不断强调保持货币政策稳定,保持存贷款利率不变,但是自6月25日以来,央行连续6次进行正回购,累计回笼基础货币1000亿元,且中标利率不断上扬,此次政策力度之大,持续时间之久远超出了市场所料。在央行强调货币政策稳定的同时,又通过公开市场业务来收紧银根,这就给市场流下了想象空间,如何对这一“紧”的货币政策“松绑”呢?笔者认为,降低存款准备金利率无疑又将成为市场的焦点。
这样来看,目前市场供需的变动逐渐把回购利率水平推近存款准备金利率,但存款准备金利率存在下调的空间与可能,这样,市场各回购品种的整体利率水平将会与其共同下调,相对来说,短期的品种下调幅度会较大,182天、91天的回调幅度相对会小些。