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目前看空美元的呼声日盛,受华尔街丑闻的影响,很多人表现得异常悲观。
美元地位问题一直是一个非常重要而敏感的话题。多年来,全球资本市场的稳定依赖于美国资本市场的稳定,而美国资本市场的稳定又依赖于外国投资者继续向美国市场提供资金。如果美国市场上的资本突然大规模外流,美元剧烈贬值,受危害的将是全球经济。
由于美国的社会制度稳定、政治经济实力最为雄厚,这些都是美元信誉的保证。同时,美元是国际结算和储备货币中的首选,流动性最好。因此,多次外来冲击难以动摇美元的强势地位。况且,无论是现在的日本还是欧洲,谁也没有能力承受美元大幅度贬值所带来的外部冲击。有研究表明,欧元与美元的汇率变化,主要受两个地区预期生产率增长水平的差异决定。日元对美元的汇率变化,主要受经常账户情况和利率差等传统的变量所影响(RobinBrooks,TorstenSlok,2001)。这些实质性的因素,美国都没有恶化。因此,现在还不存在美元长期贬值的基础。这是与股市下跌最大的不同。当前美元的贬值也不太可能发生如1987~1990年时的贬值,当时日本和欧洲的经济增长率都高于美国。
美元汇率的走低,在短期内主要是受信心的影响。但是,从股市分流的资金并没有大规模流向日本和欧洲市场,有相当部分流到了美国债市和房地产市场。据专业研究公司TrimTabs提供的资料显示,在截至7月17日结束的一周中,所有股市基金的资金流出量为193亿美元,而此前一周的流出量为63亿美元。同一时期中,主要投资于美国股市的股票基金的资金流出量为184亿美元,此前一周的流出量为59亿美元;债市基金的流入量为39亿美元,此前一周的流入量为16亿美元。
值得一提的是,美国股市这一轮的下跌与大萧条初期时的股价下跌有相似之处,当时股价下跌与电力等技术革命引发的泡沫有关。但是,当前股市下跌不会引发大萧条式的股灾,原因有四:一是美国经济仍处在较为稳定的恢复之中;二是截至目前为止,银行业仍未受到大的冲击;三是美联储的货币政策较为有效,能够避免30年代的错误;四是现在国际货币体制已放弃了金本位制,主要国家实行浮动汇率制,可避免世界经济陷入恶性的通货紧缩循环。同时,至少从现在看,还看不出有如60年代中期到80年代初那样不稳定的宏观形势。越来越稳定的宏观经济形势将是未来各国经济发展的主要趋势。因此,认为这一轮股市的调整将是熊市的开始的理由也不充分,但可以起到警示作用。
当前美国股市的调整,最可能的是一次为期3~5年的中期调整。调整总体上是渐进式的。这也符合美国政策制定当局的意图。事实上,格林斯潘早就提出防范美国股市的“非理性繁荣”,也一直寻求在经济增长中挤压泡沫,但效果并不好,这样,就不得不用较长一个时期进行调整。因此,当前股市的调整,可以说是美国政策制定当局政策思路的一种调整。
如果不考虑未来企业盈利能力和宏观经济的变化,从目前看,调整的幅度可分为两个部分。一部分是股价回调到反映企业真实利润水平的程度,即所谓的“价值回归”。这可能相当于1997年前后的股价水平。目前的股价若把1997年以来12%的通胀率计算在内,已经低于1997年的股价,实现了价值回归。低于1997年股价的部分,应是格林斯潘所称的“非理性悲观”的部分。这部分的回调程度,受主要宏观经济指标的变化、受是否还有重要的问题企业被曝光,以及突发性事件等多种因素的影响。
美国经济的现实情况是,存货调整已经完成,库存正在缓慢增加。在衰退中受冲击最大的制造业经济恢复较快,可能预示着美国经济的最终恢复。工业生产已经连续6个月增长,6月份的增幅为0.8%,能力利用率也达到76.1%。目前美国经济中存在的最大问题是5月份个人消费支出一反增长的势头,突然下降0.1个百分点。如果这是由股市下跌产生的“逆财富效应”引起的,那么6~7月份个人消费可能更大幅度地下降,从而使经济增长率比预期大幅度降低。如果是这样,本来由投资下降引起的衰退因近期股市的下跌,可能转化为消费、投资双下降引起的衰退。如果这种情况可避免,至少也会延缓复苏时间。