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在媒体语言之中,一直存在着两个中国股市的形象。一个是高速成长的中国股市:数以千计的上市公司,迅速膨胀的股民群体、总体向上的股指,都说明了一个大国股市的基本格局已然成形;然而另一个股市的形象也不容忽视:公司治理结构不完善、监管能力不足、市场内在的结构性缺陷难以解决乃至庄家横行、陷阱丛生……
更多的时候,我们习惯于“辩证”地来理解这一悖论,然而却无法精确计量两者之间的消长关系。这也使得中国股市的种种“迷思”(myth)难以索解,比如中国股市的市盈率究竟有多高,再比如究竟是哪一类股票创造了财富,进而言之,中国股市应不应该推出衍生产品?
美国道琼斯公司(Dow Jones)自1996年5月26日推出以中国A股市场为目标的指数系列。它所包含的四个指数——分别涵盖上海与深圳交易所市值总额近80%的道沪指数及道深指数、由二者合并而成的道中指数以及由88个蓝筹股大公司所组成的道中88指数——其编制方法与调整原则与道琼斯国际指数体系完全一致。
这构成了一个观察中国股市的独特视角:即通过对这一系列指数蕴含的种种指标进行横向或纵向的剖析,解读中国股市的波动性、上市公司的结构等不那么直观的现象。为此本刊特地约请道琼斯公司全球指数研究主管高潮生,透过指数这一平台或者标尺,对中国股市进行描述和透视。——编者
上篇
怪异的股市
中国股市的高成长性,事实上只能在个别年度和个别交易日中体现
中国股市最为惊心动魄之处莫过于其高成长与巨幅波动。对于投资者而言,两者之间的微妙关系也决定了股市成长的质量。
道琼斯中国指数系列的基期为1993年12月31日,基值均为100。据此可以比较一下在过去八年中,中国股市相对于主要发达股市的业绩表现。如表一所示,中国股市在过去八年间的年度收益率(Annualized)为7.61%,仅次于为高科技所驱动的美国股市,而与日本、香港和新兴市场的悲壮苍凉迥然相异。7.61%,这一数字恰好与过去数年间中国经济发展的实际年度增长率相吻合,然而这并不意味着股市的“晴雨表”功能强大。
如果将1994年扣除,中国股市在过去七年中的年度收益率将从7.61%陡然增长到16.8%;若将1995年一同扣除,过去六年的年度收益率更是将高达23.3%!但是中国股市的收益只能在个别年度和个别交易日中体现。从图一中不难看出,道中指数的每50点都赫然构成了一层阶梯或是一道门槛。事实上多亏1996年这波125%的高涨浪潮,中国股市才急速跨越了100点与150点这两层阶梯,但很快就遭到了250点阻抗线的拦截。此后指数三度奋力冲刺都无功而返(最为接近的一次是2000年8月21日的249.80点)。从2001年7月初开始节节溃退,重新回归到了1996年底时的价位。所以,虽然中国股市在过去八年中先后经历了五波上涨浪潮,但至关重要的惟有1996年这一波。错过它与赶上它的结局似有天渊之别,这种“毕其功于一役”的现象可称“96怪异”。
个别交易日也同样在中国股市的表现中扮演着举足轻重的角色,即所谓的“单日怪异”。表二中列出了道中指数在过去八年间的十大涨幅日与十大跌幅日。从1996年12月16日开始实行10%的涨跌幅限制之后,股票价格的短期震颤得到了一定程度的抑制。但由于这一机制是建立在个股与基金价格的基础之上,而不是像纽约股票交易所那样针对股市指数,所以它对减缓整个股市波动性的作用仍然相对有限。
所有股市都会有最大涨幅日和最大跌幅日,而中国股市的怪异之处在于这些高涨幅日与高跌幅日出现的密集程度和震荡幅度。譬如在过去八年中,投资者只要不幸错失了表二中所列出的十大涨幅日,那么他就注定会输得很壮烈。而如图二所示,即便赶上了1996年的上涨浪潮,但假若不幸错过了这十大涨幅日,那么他仍将会在过去八年中损失65%。因此这是决定股民投资命运的十天。这也就部分解释了为何中国股市在过去八年中狂飙突进,但今天的市场中却依旧是一片哀鸿遍野、怨声载道。再以今年6月24日为例,有关国有股减持的新规定使得道中指数暴涨了9.1%。只需八个这样的日子,投资财富即可翻番。
另一个为人诟病的怪异性特征是中国股票在国内市场与海外市场的表现背道而驰。除了上述四个中国A股市场指数,道琼斯公司还研究编制了中国海外股票指数(China Offshore Index)。它包括所有以非人民币为面值的中国公司的股票以及香港的红筹股股票。如图三所示,相对于道中指数将近80%的累积收益率,它却在八年之中下跌了35%,平均每年损失5.24%。更有甚者,由30只股票所组成的摩根士丹利资本国际集团(MSCI)的中国自由交易股票指数在同期中更是暴挫了87%之多,惨不忍睹。
世界第一的波动性
中国股市振动的频率、振幅甚至超出了美国股市有史以来的范围
高回报率通常与高波动性相伴而生,反映这一内在关系的“有效疆界”(Efficient Frontier)曲线也是现代投资组合理论的基石。在此,我们以股市指数月收益率的标准差(均方差)经年度化调整后来衡量中国股市的波动性,它体现了指数收益在过去八年中波动范围的大小。
在美国股市历史上波动最剧烈的1933年和1932年,道琼斯工业平均指数的波动性也只有50.7%和45.7%,近几十年来很少超过20%,自上个世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。建立于1985年2月1日的纳斯达克100指数虽然被公认为是美国波动性最高的股市主要指数,但其波动性自建立以来也从未超过28%。从表一来看,中国股市的波动性(51.1%)要成倍地高于世界主要股市,甚至大大高于新兴市场。
股市指数中所含股票的多寡直接影响到指数波动性的大小。通常较多股票会有助于投资分散化的加强,进而降低指数变化的波动性。譬如只含30只股票的道琼斯工业平均指数的波动性就略高于标准普尔500指数。但是在表一中道中指数所含的549家股票要远多于美国的30家、日本的225家和香港的33家,只略微低于欧洲的600只和新兴市场的823只。
描述与检测股市波动性的另一常用指针是看股市急剧下跌的频率、幅度以及这一下跌所经历的时间长短,即熊市持续的天数。虽然在国际金融市场中衡量熊市的标准各有千秋,但主要指数下挫20%通常被公认为是熊市来临的征兆。表三列出了道中指数自1994年以来所经历的12次熊市,跌幅为21%到46%,平均值为34%。持续天数最长的是426天,最短的只有16天,平均长度为四个半月。
表四对道琼斯工业平均指数与道中指数的历史进行了简单的比较。首先从频率上讲,道琼斯工业平均指数在过去的106年中经历了32次熊市,而且在二战之后的55年中只经历了10次,平均每五年半来一次。然而中国股市在过去的八年中就已经领教过了12次,平均每八个月就经历一回;其次从幅度上来讲,虽然中美两国指数的下跌幅度相近,但中国股市在牛市中的平均上涨幅度70%要远远低于美国股市的109%;第三,从密度上来讲,美国在20世纪30年代经济危机爆发时曾在1931、1932和1933年中连续三年每年两度陷入熊市;而中国股市在1994年的一年之中竟一口气出现了三次熊市,1995年和1998年中也两度大幅暴跌;最后从持续时间上来讲,美国股市的牛市长度是熊市的近三倍,而中国股市的熊市长度甚至超过了牛市。
事实上,中国股市振动的频率、振幅甚至超过了美国股市有史以来的范围。中国股市之所以依然能够表现出众,主要在于它快速上涨的步伐也同样很大。譬如道中指数在2000年之中增长了49%,这对于道琼斯工业平均指数来讲已经是70年前十分久远的记忆了;至于道中指数在1996年中所创下的125%涨幅,则更是道琼斯工业指数106年历史中前所未有的壮举(其最高记录为1915年的81.66%)。
无庸讳言,波动性是金融投资的大敌与克星。首先,投资收益不是简单的迭加或累计,而是隐含着一种神奇的复利作用,而收益的波动性尤其是投资损失则会从根本上动摇这一复利效应的根基;其次,金融投资中还存在着“入不敷出,赚不抵赔”这一数学怪圈,即涨跌幅度相同时,无论是先跌后涨还是先涨后跌,投资者到头来肯定会蚀本;最后,股市波动与市场投机是一对孪生兄弟。股市的剧烈波动增加了投资者的心理负担和精神压力,导致他们急于兑现隐约出现的一点点增值收益,生怕它们因股市波动而不翼而飞。这种短线交易的投机行为反过来又加剧了股市的波动,从而形成了一种无休止的恶性循环。
绝缘体市场
中国股市像是处于游离状态的自由电子,独往独来、我行我素
由于目前的A股市场仅限于国内投资者,且以人民币为面值,而人民币与国际货币之间目前尚不可自由兑换,所以A股市场与国际股市间的割裂是必然的。然而,如果借助指数工具观察这一态势,两者间的隔绝之深仍然令人愕然。
首先,从指数变化上看,A股市场自成一体,成为了独立于国际股市之外的绝缘体。从表五来看,即便是在亚洲金融风暴横行肆虐的1997年,中国股市依旧“风景这边独好”;当1995年全球股市风风火火之时,中国股市却一筹莫展、一败涂地,黯然下跌了16%,而且还是继前一年暴跌了39%之后。再如当2000年世界股市凄凄惨惨之际,中国股市却又傲然飙涨了49%。
其次是中国股市同世界主要股市间的相关系数接近于零。相关系数用以描述两个股市间相互关联性的大小,也就是它们相关程度的高低。它可以衡量一个股市在多大程度上受到另一股市变化的影响,即一个股市的运动在多大程度上可以为另一股市的变化所解释。相关系数等于“1”和“-1”时分别表明正向与反向的完全相关,等于“0”时则意味着毫不相关。从表六中可以看出,日本股市的相关度是很低的,但最令人惊叹的还是中国股市,它与美、欧、日、港四大股市几乎完全处于隔离状态。
最后,中国股市与世界主要股市间的跟踪误差(Tracking Error)之高也令人震惊。跟踪误差用以衡量两个不同指数间收益率差异的波动性大小,也就是表征二者运动步幅一致性与稳定性的高低。通常认为跟踪误差在2%以上就意味着差异比较显著。表七中的数据为我们勾划出一条清晰的脉络,那就是股市规模越大,其向心力就越强,其它股市追随它的步伐也就越紧密。从美国到欧洲、再到日本和香港,随着股市规模的依次递减,跟踪误差也依次递增,无一例外。惟有中国股市倒像是处于游离状态的自由电子,独往独来、我行我素。
流通股困局
任何非流通股的急剧耗散都会通过股市指数的传递作用在市场中引起轩然大波
随着指数职能从标尺性指数(Benchmark Index)逐步延伸拓展到交易性指数(Tradable Index),所有的全球指数编制者都不约而同地从1999年开始由传统的总股本(Full Share)转向为流通股(Float Share)的计算方式,毕竟流通股才能更充分反映指数的可投资性。
道琼斯全球指数涵盖了全球33个股票市场,其中包括22个发达国家股市和11个新兴市场。其建立原则是稳定地代表各股市中流通股总额的95%,并依照统一的原则将它们划分为大型股票、中型股以及小型股票。如表八所示,七大发达股市的流通股比重以美国的93.9%为最高,香港的48.5%为最低,平均值为86.1%(若将欧洲细分,则以英国的95.1%为最高)。由11个发展中国家股市组成的新兴市场指数的流通股比重也达到了77.5%。相形之下,中国股市目前的流通股比重却只有33.2%。政府持股为全球性的普遍现象,它之所以在中国股市中显得格外突出和严重,是因为世界其它股市中尚未出现过如此大面积和高比例的政府控股现象。在过去五年中,美国的政府持股比例按股市市值计算最高只有0.83%,而且主要为州政府及地方政府而非联邦政府持有;日本更是保持在0.30%以下。但是根据道琼斯国际指数部的统计,截至2002年1月31日,中国股市的1131只A股股票中,国有股的平均比重为45%,最大的更是高达近89%。上海和深圳交易所中分别只有117和130家股票没有国有股的痕迹,也就是说政府共持有1131只股票中的884家,即78%以上。
在全球指数编制者不谋而合地从总股本转为流通股的计算方式后,任何非流通股的急剧耗散都会通过股市指数的传递作用在市场中引起轩然大波,无论它涉及的是官股、私股还是公司相互持股。面对突如其来的流通股爆炸性增长,任何市场都会因无法承受它在骤然间所释放出来的巨大能量而濒于塌陷。事实上,假设香港股市中的私人及家族控股一时间统统涌入市场,那么其流通股就会暴增一倍以上,香港股市也消受不起。
谁在推动股市成长?
中国股市规模的成长之中有将近2/3来自新股发行
世界所有股市规模的增长只有两种模式。一是现有股的增值,二是新股票的发行(包括首次上市、增发以及配股)。前者称之为内张型成长,即通过内部膨胀来进行市场扩张;后者则属于外延型扩容,即依靠对外扩张来获得。通过“指数除数”(Divisor)这一指标,我们可以清晰地发现,中国股市在过去十多年中的增长主要依靠的是后者。
“指数除数”的职能是在成份股分股(拆细)与新股发行时进行调整,从而排除这些外来因素的影响,以确保指数的连贯性和一致性。因此,当一个指数能够稳定地代表股市时,其表现就反映出了股市的内张型成长,即现有股票价格的涨落情况。而股市总值变化与指数收益之差也就衡量出了股市的外延型扩容程度,因为这一为指数所无法代表的成长部分恰恰源于新股发行等其它因素。当然,外延性并不一定是扩容,如当公司兼并超过新股发行时便会出现萎缩,即股市增长幅度低于指数收益率。
表九(美国股市采用的是拥有6800多家股票的威尔希尔5000指数)将股市总值变化被拆为两个部分:以指数收益率衡量的内张型成长部分和以二者之差为代表的外延型扩容部分。美国股市规模在过去八年中的年平均增长率为14.6%,而12.3%为现有股票增值,只有2.3%来源于新股发行和外国股票登陆等因素。换言之,美国股市规模的增长中有84%来自于现有股票增值,而新股发行的贡献只有16%;但在中国股市中展现出来的却是另外一幅景象。虽然中国股市规模47.4%的平均年增长率是美国的三倍之多,但仅有16.9%属于内张型成长,这与30.5%的外延性扩容相比是显得那样苍白。换言之,中国股市规模的成长之中有将近三分之二是来自于新股发行,外延性扩容已经成为驱动中国股市规模递进的主要动力。
不言而喻,当股市规模以外延型扩容为主时,包含新股发行在内的整体股市的增长率与现有股票的投资收益率将会大大脱节,而且后者会远远落后。这样就使得股市规模的增长不再能够原汁原味地反映出绝大多数股民的真实投资结果。内张型成长会使众多现有股票的投资者普遍受益,而外延型扩容只会让少数有幸参与新股发行的投资者如愿以偿。这也就为中国股市中所谓私人投资者“七赔二平一赚”之说作出了注释。
新股票幽灵
新股发行似乎已将中国股市的命脉操纵于股掌之间,只有它的增长才能够决定和维系股市的上扬
任何外延型扩容市场得以增长的核心不外是包括初始股(IPO)以及增发股(Follow-on Offering)在内的新股发行。如表十所示,虽然美国每年新股票的发行量与发行额从绝对值上讲要大于中国,但从相对值上看却恰恰相反。美国平均每年新股票的发行总额仅为股市总值的0.46%,但在中国股市中却高达5.82%。
耐人寻味的是,新股发行不仅如前所述决定了中国股市规模的扩张速度和幅度,甚至还与中国股市的涨跌命运息息相关。这就是表十一中所展现出来的奇特现象和奇妙规律:每当新股发行额超过前一年时,股市便告上扬;若是新股发行额低于上一年度,股市就随之下挫。连续八年,年年如此,怎是个“巧”字了得!
新股发行似乎已将中国股市的命脉操纵于股掌之间,只有它的增长才能够决定股市的上扬。因此,中国股市的运动既非真实反映中国自身经济的成长规律,也未紧密追随国际股市的变化趋势,而是与新股发行额度的增减有着千丝万缕的联系。
新股发行可能会引起股市资本的分流,使资金从现有股票向新发股票转移。这一股市资本在一级市场与二级市场间的重新分配将导致现有股票价格的下跌。从这层意义上讲,新股发行额度的增加无疑是股市下挫的罪魁祸首,而停发新股则会有助于股市的稳定甚至上扬。然而在另一方面,新股发行时的价格暴涨通常不会只限于发行首日,而会延续几日甚至几周。指数除数在新股首日时的调整固然可以过滤掉它对指数的影响,但它在今后数日中的继续上涨则不可避免地推动指数上扬。此外,新股发行所带来的“提携效应”与“连带效应”也会牵动现有股票跟随上涨,因为潮汐涨落必然举降汪洋中的每一条船。所以从这点上讲,新股发行又会有助于指数的攀升,只不过是其驱动力更主要地来自于刚刚发行的新股票。有趣的是,这一隐含性因素的影响往往难以为众人所察觉。
新股发行的增加究竟是激活股市的手段还是打压股市的招数,关键在于它是否能够有效地吸引场外的闲散资金和银行的储蓄存款。倘若它能为股市争取来额外资本,那么股市规模将得到扩展,现有股票也会受到新股发行的激励而神采飞扬。反之,如果新股只是在与现有股票争夺有限的股市资本,那么股市必然会随着新股发行的增加而焦头烂额。在通常情况下,新股发行所带来的结果是介于这两个极端之间。它既能吸纳部分外来资本,也会导致现有股票中部分资本的流失,只是二者间的比例有所不同,甚至大不相同。在这一双重矛盾因素交织在一起的复杂环境中,究竟是股市上涨刺激了新股发行的增加,还是新股发行的增长激发了股市的澎湃热情?
下篇
聚沙之“塔”
随着公司数目的不断增加,中国股市总值平铺直叙缓慢累积,最终呈现的是一个以大量小型股为基础的金字塔结构
如果说剧烈的波动性、外延性成长只是对中国股市的一个现象性描述的话,那么观察中国股市的结构就更具穿透力。从下面的分析中可以看出,由于中国股市缺乏盈利丰厚的真正意义上的蓝筹股,市场只有推高小型股借以牟利,因而投机风行几乎是一个预设的结果。
事实上,在一个成熟市场中,必然存在着一批具有领袖气质、超强能力及威望的顶尖公司作为股市的中坚与核心。中国股市的现实恰恰相反,随着公司数目的不断增加,市场总值平铺直叙缓慢累积,最终呈现的是一个以大量小型股为基础的金字塔结构。
成熟股市中的蓝筹股公司通常都具有总市值高、波动性低、流动性好以及投资人多(Widely Held)这四大特征。其结果就造成了这些股市会呈现头重脚轻(Top Heavy)的“陀螺”状或“沙漏”状形态。为数不多的十几家甚至几家公司就能够轻而易举地占据整个股市的半壁江山,主宰股市指数乃至整个股票市场。而位于底部的众多小型公司则犹如细小砂砾微不足道,随时可能会从“沙漏”中流失,如表十二所示。最极端的例子莫过于芬兰和香港股市。譬如仅诺基亚(Nokia)一家公司就占据了整个芬兰股市总值的73%。汇丰控股(HSBC)与中国移动这两家公司也联合占据了香港恒生指数的将近一半。
与那些以“过分集中型”而著称的股市相比,中国股市更是难以同日而语。表十三可以透视这一差距,在这些股市中,仅仅一只头号股票就已占到了股市总额的16%以上;区区15家股票就已代表了73%以上的股市。而在中国股市中,按流通股计算市值最大的深圳发展银行也还没有占到道中指数总市值的2%。
金字塔结构的缺陷直接导致了指数产品化在中国尚难以实现。首先,无法按照发达股市的统一标准在中国股市中分解出具有统计意义的大型、中型和小型股票,建立在规模类型指数(Size)基础之上的风格类别指数(Style)更是无从谈起。如表十四所示,金字塔式的结构使得中国股市分别需要大约100、200、300、400、500只股票才能实现30%、40%、50%、60%和70%的市场覆盖率。换言之,占股票总数45%的五百家股票才能达到70%的市场代表性。
走马灯式的“核心”
“核心公司”的难产,根本原因在于投机心态和不良风气
世界所有发达国家股市中的蓝筹股指数都具有“核心环绕式”结构(Core&Satellite),这一点在表十五中得到了生动体现。在过去八年中,道琼斯国家顶尖股指数系列中的所有指数以股票市值计算的换股率(Turnover)很少出现两位数字,而且八年的平均值在3.5%到7.0%之间,表明成份股的置换只是发生在规模较小的公司身上,而并未触动指数核心。此外这种核心环绕式结构不仅存在于具体国家股市中,而且也反映在全球以及地区性股市内。以道琼斯国际指数部所编制的全球顶尖股50强指数、欧洲顶尖股50强指数和亚太顶尖股50强指数为例,它们在过去八年中的换股率从未超过12%,平均值也都在8.5%以下。
然而中国股市正是缺乏这样一个能够为其它中小型股票提供向心力和支撑点的强有力核心,或者说即便是存在核心,也只不过是一个松散或离散式的核心。首先来对比一下表十五中的指数换股率情况。道中88指数在过去八年间换股率的平均值高达34%,与全球性、地区性及发达股市中的情况大相径庭。如此高的换股率说明了诸多公司在轮番交替进入股市核心,而且大多数指数公司都处于“游离电子”状态,在指数中的位置变化无常。无庸置疑,这种轮流做庄的结局严重损害了成份股的稳定性。
不过更令人惊诧的还应当说是以股票数目计算的指数换股率。正如表十六所示,与发达股市13%以下的平均换股率相比,道中88指数在过去八年中的平均换股率将近57%,至少要高出四倍以上。特别是在1996年和1997年中,换股率连续两年超过了100%,意味着在指数每年所作的四次季度调整中,被置换的股票总数均超过了88只。简言之,就是所有的指数股票在一年之内至少都被彻底清洗更换过了一遍。
这种强势板块与弱势板块频繁交替转换所导致的指数大洗牌在国际股市中是绝无仅有的。如果说按股票市值计算的低换股率说明了被置换的股票皆为指数核心之外的小型股票,那么以股票数目计算的低换股率则显示了被置换股票的数目也十分有限,因而就从两个不同的方面保证和捍卫了指数的稳定性,即只是少量规模不大的股票在指数运动中被离心力甩掉。但是以这两种不同方式计算的指数换股率在目前的中国股市中都居高不下,就证明了股票的置换是发生在为数不少而且规模不小的公司之中。
如果只是个别股票出于经营或财务上的原因而大起大落尚不足为奇,但何以会有如此多的“核心公司”接二连三地在数月之内就油尽灯枯?难道它们真会是在如此短的时间内就都纷纷走完了从初生期到成长期、再到成熟期和衰亡期的兴衰之路或是行业周期么?当然不是。所以最有可能的解释就是投机心态与不良风气在作祟。相同的企业公司,相近的经营业绩,相等的市场份额,相似的竞争优势,相仿的发展策略,但不同的市场之手却时而把它们捧入云端,时而又将它们打入冷宫。
股票越小,表现越好
上海综合及道沪指数的波动性都远远超过了道中88指数。这明显与指数的普遍规律和人们的投资常识背道而驰
在中国股市中具有最佳投资收益的是哪类股票呢?首先让我们来对比一下三组不同股市指数在表现与结构上的差异。第一组中的道中88为交易性指数,它所选取的是中国股市中市值最大、流动性最好的88只股票。然而正如表十七所示,其表现也是最令人失望和沮丧的,在过去八年中的年度收益率只有区区的3.5%;第二组中的道沪与道深指数为标尺性指数。它们的选股原则是市值大小、流动性高低以及行业分布,其成份股分别涵盖了上海与深圳证券交易所中各产业市值总额的80%以及股市总值的将近80%。在2002年初时,这两个指数中分别含有282和267只股票。随着众多中型股票的加入,它们的表现要显著优于道中88,但仍然不及第三组中将全部股票包括在内的上海交易所与深圳交易所综合指数。
更加令人困惑不解的是,随着股票数目的不断增加,综合指数的波动性非但没有随着投资分散化的增强而降低,反而呈现上升趋势。尤其是上海综合及道沪指数这两个上海股市指数的波动性都远远超过了道中88指数。这明显与指数的普遍规律和人们的投资常识背道而驰。
那么究竟是什么原因造成了道琼斯中国指数与上海及深圳指数之间的这一怪现象呢?二者的主要区别在于以下三点。首先是前者只包括A股,而后者同时涵盖A和B股。其次是前者采用流通股的计算方式,而后者则以总股本作为计算基础。最后则是它们在股票数目上的重大差别。
由于B股的市值与交易额远在A股之后,过去八年间的表现更是差强人意,所以第一项区别不足以解释这一现象。流通股与总股本计算方式上的差异在前文中已经谈及,目前在中国股市中还没有足够的证据显示出流通比高低与股票表现好坏之间的必然联系,所以第二项区别也无法合理解释这一现象。
惟一能够对于这一现象给予注释的似乎只有第三项区别,那就是后者加入股票的数目越来越多,而且加入股票的规模也越来越小。这也就表明了在中国股市中,表现最优异的不是道中88中包含的大型股票,不是道沪和道深指数中囊括的大型与中型股票,而恰恰是被它们排斥在外的小型股票(需要注意的是,此处小型股是指股市中市值偏低的股票,而不是前文中所提到的那些与大型股票具有统计意义区别的小型股票)。小型股票的优异表现也不可避免地伴随着更大的波动性。这就解释了为何上海与深圳综合指数的股票数目多,但其波动性反而会更高。
任何股市中都存在着众多令投资者不屑一顾的股票,市值小、信用低、表现差以及流动性不良等原因使得它们自然会被成份股指数剔除,但会被综合指数包容。这就导致在全球所有股市中,蓝筹股指数的业绩表现优于综合指数乃天经地义之事,如表十八所示。
股市综合指数虽然从理论上讲不具有任何投资功能,但作为可靠和准确的市场标尺,却最能客观和如实地刻划股市概貌、描述股市运行、反映股市规律。因此在目前的中国股市中,既不是综合指数失真,也不是投资理论失灵,更不是统计数据失实,而恰恰是运作机制失当,股市运转失序,从而导致优质股票失宠和正常规律失效。
一般而言,小型股票领先通常是出于四种原因。其一是小型公司的起点较低,相对容易创造出较高的销售增长率及盈利增长率,进而反映在股票价格的快速增长上;其二是在大型股票出于种种原因而炙手可热时,小型股票可能会因无人问津而市场价位相对更加合理或者更具吸引力;其三是小型股票因规模较小而容易受到操纵,在庄家的轮炒下次第上涨;其四则是所谓的“新股效应”:股票上市定价时会一般预留上涨空间。由于新股以小型股票居多,所以这些新鲜血液的注入就会使得现有的小型股票一同鸡犬升天,这也就是新股发行所带来的“提携效应”与“连带效应”。
在发达股市中,小型股票在某一时期中的领先多是出于以上四大原因中的前两个,而后两个因素的影响力可以忽略不计。但中国股市中的情况恰好相反,既没有发现小型公司盈利成长率显著高于其它公司的统计趋势,也没有看到小型股票因市盈率明显低于其它股票而展现出更大的吸引力,所以真正发挥效力的只能是后两个原因。中国股市的特点又使得这两个效应得到了一定程度上的信号放大:一是因为股票间有限的规模差异使股票价格受到操纵的可能性相应提高,并且导致个股效应可能会迅速传染给股市指数;二是中国每年新发股票的比例又如此之高,就使得新股效应成为股市运行中一个举足轻重的影响要素。
投机风行谁之罪?
中国股市的运行模式是:过度的市场投机首先萌芽于个别易于操纵的小型股票,待其进入指数核心便被抛弃,同一步骤如法炮制、周而复始
衡量股市投机性最常用的指针是股市的换手率,即年度交易总额与平均市值总额之比。换手率为100%时意味着股票的平均持有期为一年,换手率越高表明股票的平均交易频率越高,也就是股票的持有期越短。就统计规律而言,新兴市场的换手率通常较高,而发达股市则普遍较低,这主要是由于发达股市中理性化的长期投资已经蔚然成风,众多投资者将其投资信心建立在国民经济长期发展以及公司盈利稳步增长的基础之上。
表十九表明中国股市在过去八年中的平均换手率高达500%以上,十倍于发达股市的平均水平。也就是说每只股票在一年之中被转手交易了五次以上,即股票的平均持有期只有两个多月。而在其它主要发达股市中,股票的持有期限平均是在两年左右,新加坡与加拿大股市中更是长达三年之久。
股市中如此浓重的投机气氛究竟是“谁之罪”?即便这确实与“羊群效应”有关,也不应以此而怪罪于私人投资者,因为“与庄俱进”和“跟庄起舞”或许是他们要想获利的快捷方式甚至惟一途径。华尔街多年来不也是流传着“毋与潮流对着干”(Don't Fight the Tide)这样的至理名言么?
中国股市具有这些与众不同的结构特点,很难期望机构投资者能建立起具有正常“核心环绕式”结构的投资组合呢?竞争的压力与生存的渴求(当然对某些人还包括过度的贪婪)便会驱使他们放弃“阵地战”,通过吸货、洗盘、拉升和派发等做盘手法来进行市场运作和仓位控制。这些特殊的结构和规律大行其道,就迫使他们不得不去致力于寻找和开拓一些旁门左道或者歪门邪道,有些人甚至于不惜铤而走险,以身试法。
至此,我们可对中国股市的运行模式得到这样一条较为清晰的脉络:过度的市场投机首先萌芽于个别易于操纵的小型股票,待其壮大而进入指数核心后便被弃如敝屣,之后另一小型股票又成为下一轮的猎物。同一步骤如法炮制、周而复始,形成一个个以小型股票为圆心的循环周期。其结果导致小型股票蓬勃日上,大型股票江河日下;指数核心由于众多股票不断进进出出而显得松松散散;没有谁能够持续成长而最终成为真正岿然不动的大型股票。
所以,金字塔结构使得松散式核心、小型股迷思以及投机性运作这几大特点一脉相传、一气呵成。
日本病?
透过市盈率和价格股权比的背离,中国上市公司的盈利能力低下一览无余
中国股市究竟有多大的泡沫成分,向来见仁见智。但是不容置疑的是,中国的上市公司中充满了收益或盈利偏低的现象,而公司收益偏低的直接后果之一便是导致市场价位偏高。
衡量市场价位最简单的方法之一就是比较股市指数的市盈率。它既可以是根据公司在过去12个月中的盈利总额所计算的当前市盈率(Trailing P/E),也可以是按照分析师们对公司未来12个月内的盈利展望所计算的预期市盈率(Projected P/E)。表二十对比了世界上主要股市中蓝筹股指数的当前市盈率与预期市盈率。目前中国国内股市中尚无完善的投资分析师制度,同时也不在全球股票分析师的视野之内,所以预期市盈率指针从缺,但这并不妨碍采用当前市盈率进行比较分析。从表二十中不难看出,中国蓝筹股指数44.2倍的当前市盈率要远在所有国际股市之上。况且这还是在中国股市自2001年6月底开始暴跌40%之后的市盈率,也就意味着中国蓝筹股的市盈率在这之前曾经达到过70倍左右的水平。
市盈率如此之高无疑是一个值得关注并引起警觉的信号。最近的学术报告已经利用标准普尔500指数从1949到2000年间的数据,发现了市盈率与未来收益率之间的定量关系,即股市在未来五年中的平均年收益率等于20.67减去当前指数市盈率与0.57的乘积。也就是说当前市盈率越高,未来的股市收益率就越低。尽管这是根据美国股市在过去50年中的经验所得,但对于中国股市来讲仍然具有借鉴意义。
虽然行政手段、市场传闻和投机心理等因素可能会在短期内左右股市走向,但是决定股票价格的根本因素还是公司的盈利增长,也就是说公司的收益盈利最终必然会直接反映在其股票价格上。
毋庸置疑,市盈率是迄今为止投资界中最为广泛采用的价位衡量标尺。不过市盈率本身也具有一定的局限性,仅凭这一项传统的常规指针来判定股市的价位高低和吸引力大小,有时会有失公允甚至判断失误。
首先,市盈率本身并不是一个孤立和绝对的数字,而是会受到流通股比例、经济周期、利率水平、股市气氛、投资者预期等多重因素的影响。所以股市的市盈率会因股市的不同而千差万别,相同股市的市盈率也会在不同的时期阶段内千变万化。
其次,由于各个国家的开放度不同,市盈率有很大差异。在资本市场开放的情况下,许多国际投资者会根据不同国家的经济状况及市场价位来调整自己的资产分配模型。因此,价位较高的股市就有可能受到国际投资者的减持。例如标准普尔500指数的当前市盈率在2002年1月底时为63.2,纳斯达克100指数则更是由于指数公司的盈利总和为负值而无法计算(即便是预期市盈率也高达69.1)。正是这些原因导致许多国际券商对于美国股市敬而远之。同时日本股市的较高价位与经济前景的恍惚神态也令他们退避三舍。
中国股市具有独立性和绝缘体的特点。中国投资者没有其它的选择和机会,中国股市是他们惟一可以大显身手之地。因此,股市的封闭性就导致了中国股票在国内与海外市场中市盈率差别会如此之大。只要没有竞争者和挑战者挺身而出,中国股市的高价位还有可能会继续维持下去。
那么当前中国股市究竟是价格过高还是盈利过低呢?不妨先看看另外一个指针:价格股权比(Price/Book Value,股权的简单定义为公司资产与其债务之差,即公司的账面价值)。如表二十一所示,虽然中国股市的市盈率大大高于国际普遍水准,但其价格股权比仍处于正常区域的上端。因此市盈率与价格股权比的分道扬镳暗示着中国股市目前的病灶既在于公司盈利偏低,也在于股票价位过高,但前者的严重性要远大于后者。因此将中国股市的这一特点称为“低盈利公司”或许比“高价位市场”更为准确。
市盈率和价格股权比的背道而驰也能暗示股票高价位的缘由所在。如表二十二所示,在1989年泡沫濒临破灭之前,日本东京证券交易所指数(TOPIX)的市盈率为70.6倍,价格股权比更是高达5.4倍。然而经过12年的苦苦挣扎,股市依然只有当年峰值时的25%。虽然价格股权比也有相似幅度的下跌,但其市盈率反倒是比当年还高出了将近一倍半。二者的分道扬镳与今天的中国股市颇有异曲同工之妙,都标志着股市正为公司盈利惨淡所困。从行业可比性上来讲,制造业在中国和日本股市中均占有举足轻重的地位,所以日本与中国股市可谓是同病相怜,只不过日本公司更显疲态而已。特别应当强调的是,东京证券交易所指数有其独特的编制方法,很难用它来进行跨市场的比较分析,但这并不妨碍在同一市场中进行跨时间的趋势分析。
如果从行业结构来看,其差距就更为惊人。目前在中国股市中起骨干作用的仍为制造业公司,而同类公司在全球市场中普遍市盈率较低。此外,工业生产以及金融服务业公司通常具有庞大的资产,所以其账面价值即股权普遍较高,而价格股权比相对较低。中国股市中以制造业和工业公司为主,这点与日本股市颇有相似之处,但其价格股权比和当前市盈率却比日本股市高出了48%和23%。这说明中国股市价位已经偏高,并且在公司盈利不佳阴影的笼罩下显得更加狰狞。
象征性股息
派息比偏低而且股息率过低,最根本的原因在于公司由于缺乏盈利而无息可派
中国股市的股息收益率要显著低于国际普遍水平。一个股市中的股息发放可能会包含三个不同层面上的含义。第一是派息比,即股市中派发现金股息公司的比例。第二是派息率,即股息支付比(Payout Ratio)。它是全部股票在过去一年中的股息总额与公司盈利总和之比,表征公司盈利收益中作为现金股息发放给股东的数额百分比。第三是股息率(Dividend Yield),也就是所有股票在过去一年中所发放的现金股息总额与其当前股市总值之比。这三个因素实际上都会直接影响到股市的股息收益率高低。出于实用性的考虑,我们仍可将股市指数作为整体股市的样本来进行分析。
从表二十三可以看出,道中指数的成份股在过去两年中有近45%的公司发放了现金股息。尽管这一比例远远低于澳大利亚和日本股市,但与美国和香港股市相去不远,而且高于欧洲和新加坡股市。所以从派息比的角度来看,中国股市并无与众不同之处。诚然,政府的若干政策在促进派息比的上升中也扮演了重要角色。例如规定派发股息是上市公司再筹资的必备条件。
股市可以根据派息比的大小和派息率的高低分为四个模式。这四个模式与股市价位的高低无关,而只是取决于企业行为及股息政策。就当前的股市状况而言,澳大利亚是典型的“多而厚”模式,派息的公司多(76%)而且派厚息(59%);新加坡属于“少而薄”模式,派息的公司不仅数量少(29%),而且所派之息也略显微薄(42%)。日本股市的派息比虽然高达71%,但派息率却仅有31%,属于明显的“多而薄”类型;欧洲股市是第四类模式——“少而厚”:派息公司虽不多(40%),但却往往派厚息(51%)。在国际股市的这四大类模式中,中国45%的派息比和43%的派息率可以说是居于中游,尚无任何独特之处,如表二十四所示。
然而,尽管中国股市的派息比只是略微偏低,派息率更是在整个亚太地区居于高端,但其股息率之低却令人惊叹。如表二十五所示,道中88的股息率在2002年1月31日时仅有0.75%,居于表中所有股市之尾。在当前全球低利率的经济环境中,美国、欧洲、日本、加拿大等国家中的股息率通常会比货币市场基金利率高出1%左右,而中国的股息率只略高于活期存款利率的0.72%,甚至不及三个月短期储蓄利率1.71%的一半!
这还不是全部。首先,这一股息率是在中国股市从其峰值下跌了35%之后的数值,也就是说2001年6月底时的股息率仅有0.50%左右。其次,这还只是税前的股息率。第三,这一股息率还只是基于道中88指数,而道中指数及综合指数因含有中小型股票,其股息率还会更低。因此我们可以说,中国股市中的现金股息实际上只具有某种象征性的意义。
派息比、派息率和股息率这三个因子之间并无直接关联。在这影响股息收益率的三大变量中,只有股息率会受到股票价格的制约,而前两项均只为公司的股息政策所致。由于股息率是现金股息与股票市价的比值,因此若要提高股市的股息率,要么是现金股息增加,要么是股票价格下降。
既然中国股市的派息比和派息率并无异常,那么导致其股息率如此之低的直接原因就只剩下两条。一是股市价位过高;二是公司盈利过低,使得派息的相对值(即股息率)正常但绝对值却偏低。中国政府规定上市公司在配股时,净资产收益率必须要连续三年超过6%。这就促使一些公司会靠增发现金股息来降低自己的净资产值,为日后收益率的增高埋下伏笔。但即便是受到政府政策的引导和激励,中国股市的股息率仍然如此之低,这就显得更加非比寻常。
此外,政府规定上市公司再筹资前必须派股息的政策也只能促进派息比的增长而无法确保股息率的升高。这是由于为再度融资所派发的现金股息只不过是短期行为,而不能确保它一定就会成为公司长期稳定的派息方针。再则,如果公司只是为了再度筹资而派发股息,它一定会尽量压低现金股息而派发所谓的“迷你”股息,待再度融资完毕之后便扬长而去。因此,中国股市中之所以会出现派息比偏低而且股息率过低的现象,最根本的原因在于公司由于缺乏盈利而无息可派、无钱可发。
与发达国家股市相比,中国目前的会计制度与股息政策有其鲜明的个性与特色。譬如除了派现与送股,还存在着其它一些准派息方式,比如公司配股(Right Issuance)特别是转增股本这一奇特方式。只不过是在国际投资者眼中,这些公司实际上都是在变相地以股充现,其成色以及含金量与现金股息是难以等量齐观的。
调整股市结构、强化政府监管、改善公司盈利是健全中国股市的三大法宝,只有三者同时并进才能够推动中国股市跨入一个崭新的历史时期,最终告别以炒作为核心和动力的初级阶段。
在笔者看来,调整股市结构在三者之中起着激活全局的作用,因为弥补中国股市的结构缺陷将会抑制市场的操纵性与投机性,有利于市场信心的建立,并有助于减轻政府监管的难度和压力,进而促进股市的健康运行和持续发展。中国股市需要的是长期与稳定的发展,而不只是要摆脱目前的困境或渡过眼下的难关。因此尽快培育和引进一批真正具备盈利的领袖型企业,夯实股市基础、完善市场结构,才是重中之重。