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主要观点
从宏观经济来看,全年经济增长率预期为7.5%左右,将为下半年我国股市平稳运行提供强大支撑,中国上市公司将分享经济快速增长成果;从国际经济环境来看,世界经济有望复苏,将为我国股市运行创造良好的国际经济环境;从资金面来看,今年潜在的资金供给远大于需求;从政策面分析,稳定是基础,政治上稳定、经济持续健康发展和金融安全三大目标确立政策基本走势。因此,我们认为,基本面将支持今年下半年股市保持平稳健康运行。下半年行情将是六月中下旬井喷行情的递延和进一步扩展。其中,第三季度将是多头主导市场运行趋势,但中长线仍然要高度注意风险,尤其是第四季度将面临较大的回吐压力。
宏观经济:支持股市平稳运行
2002年上半年国民经济运行保持了良好的态势,尤其是工业生产、出口和投资等指标超过人们预期,金融运行继续保持健康平稳的发展态势。2002年上半年中国经济的增长率将保持在7.4%左右,第三、四季度的增长率将小幅爬升,全年经济增长率预期为7.5%左右,将为下半年我国股市平稳运行提供强大支撑,中国上市公司将分享经济快速增长成果。当然,我国宏观经济也存在一些问题,主要表现在通货紧缩的趋势没有得到根本扭转,居民消费价格持续下滑,4月份达到今年以来的新低,工业品出厂价格继续下降,国内消费需求增长减缓。
从2002年下半年来看,政府投资仍将对宏观经济的快速增长起重要作用,对经济预期比较敏感的民间投资也开始逐步改变前几年低迷的状况,对经济增长的贡献份额会增加。对我国目前来说,较高的投资增长速度对我国经济的稳定发展非常重要。在扩大消费需求方面,2002年我国将继续加大扩大内需的政策力度,在2001年的基础上继续实施增加城镇居民尤其是农民的收入,西部大开发以及进一步增加公务员工资等一系列启动内需的政策措施。综合这几方面分析,2002年我国消费需求增长不会有太大变化。但由于制约消费增长的深层次问题没有解决,再加上消费者信心不足,如果没有行之有效的鼓励消费政策出台,2002年下半年消费增长难以有起色,预计增幅与2001年持平或有所回落,即9%~10%。
从世界经济来看,今年年初美国、欧盟、日本大经济实体出现同步复苏的迹象,发展中国家的经济也借此机会逐步走出了困境。世界经济在经历了2001年的衰退之后,2002年上半年经济减速已开始见底。根据国际货币基金组织的最新预测,如果不再发生诸如新的恐怖袭击等意外事件,下半年世界经济的复苏步伐将进一步加快,世界经济增长速度将从2001年的2.5%提高至2.8%。而世界经济的复苏,将对我国经济产生积极影响。从贸易方面看,我国出口到美日两个市场的总和占我国总出口的一半以上,国际贸易的低速增长已经对我国经济产生了负面影响,但随着美国经济的复苏和日本经济衰退的放缓,将有利于提高出口对我国经济的贡献率。从资本流动来看,我国外资来源中亚洲占60%其中日本约占15% ,美国只占7%左右。国际资本逐渐从美国经济体分流到非美经济体,亚洲经济这边独好。最近两年外商直接投资增长加速,充分说明外商看好中国这个市场。因此,下半年我国经济的外部环境将会有所改善。
综合考虑我国面临的国内外形势,可以认为2002年我国保持7%以上的增长率是有保障的。从经济运行的节奏来看,根据去年各个季度的宏观经济走势及未来发展环境的分析预测,预计2002年宏观经济的整体走势将表现为"前低后高",在第三、四季度,随着外部经济环境的转暖和启动内需政策效果的逐步显现将有可能出现较为强劲的增长。由于预期的存在,宏观经济对股市的正面作用将在下半年就有所表现。中国上市公司将分享经济快速增长成果。因此,我们认为,基本面将支持今年下半年股市保持平稳健康运行。
理念:已发生重大转变
6月24日,国务院决定,停止减持国有股,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。消息推出当日,沪深两市出现了巨大的井喷行情----这是沪深股市有史以来第四次井喷行情。此行情对今年下半年的行情将产生极为重要的影响,可以认为,下半年的行情将是六月下旬井喷行情的递延和深化。本报告从宏观经济和政策基本面、证券市场最新格局的变化、政策效应、技术形态等诸多视点全面地分析今年下半年股市的运行趋势,并提出相应的操作建议和投资机会所在。
一、今年上半年以来证券市场中的主流认识思路发生了重大转变
自去年下半年股票市场经过暴跌后,证券市场中的主流认识思路发生了重大变化。不顾中国国情、借与"国际惯例"为由的"推倒重来论"开始受到市场的普遍质疑,由此,证券市场中的主流认识思路逐渐发生了重大的变化。进入今年上半年,立足中国国情、立足中国证券市场的现实,以理性、客观、冷静的态度,对中国证券市场的问题和现象进行再认识的思路逐渐占据了上风。
(1)中国证券市场作为新兴市场,是在转轨经济环境中发展壮大的,不能简单地照搬发达国家和成熟市场的市盈率概念来衡量其投资价值。
(2)在中国特定的市场环境下,新兴市场中上市公司的投资价值不能简单地与成熟市场相比,要从发展和整个投资环境相对投资价值两个方面正确客观地看待上市公司的价值。
(3)中国证券市场具有广阔的发展前景和市场空间,应当用长远的、全面的和动态的观点,而非静止、一成不变的观点看待中国证券市场。
(4)中国上市公司中存在的虚假信息披露问题,并非中国所独有。对上市公司的治理是一项贯穿始终的长期工作,发展中股市如此,发达股市亦如此。规范只能是发展中的规范。
证券市场中主流认识思路的重大变化将促使今年下半年证券市场政策向偏积极的方向发展,预计下半年的股市政策将是在充分考虑到推动股市发展的前提下而推出的。
二、今年下半年不能低估股票市场中的政策效应
虽然现今的证券市场已发生了很深刻的变化,但是还没有进入到依靠市场自身力量推动的阶段。
"新兴+转轨"是我国市场的重要特征。在这样的市场中,政策的作用始终是比较强大的,政策效应不会消失,至多只会出现阶段性的政策效应减弱现象。
6月中下旬国有股减持叫停后产生的井喷行情,再次证明了政策对市场的强大效应。因此,在分析今年下半年沪深股市运行趋势时,仍然不能低估政府政策效应的重大影响。
政策面:稳定、增长、安全
政治上稳定、经济持续健康发展和金融安全三大目标确立了下半年股市政策的基本走势;去年以来,管理层立足于我国金融业长远发展的考虑,更加注重通过市场诱导机制来推动中国证券市场向着规范化的轨道前进;要正确理解当前证券市场的政策走势,一方面需要立足于政府的短期调控目标,另一方面又要把它放在WTO的框架中进行考察。只有这样,才能更好地把握和理解中国证券市场的基本政策走势。
从去年下半年出台的一系列管理措施来看,有两个显著的特征就是:一是在发展中规范的思路被逐步强化,而且在维护证券市场稳定的基础上,管理层加强监管的决心没有改变;二是短期市场调控和长期发展目标相结合的思路非常明显。市场的波动必须在各方面都可以接受的范围之内,超过此限度必然会进行调控;此外管理层立足于我国金融业长远发展的考虑,更加注重通过市场诱导机制来推动中国证券市场向着规范化的轨道前进。
基于这种认识,2002年全年的政策走势主要是围绕三个目标:
一是政治上要确保稳定。
党的十六大将于下半年召开,这是我国政治生活上的头等大事,也是我国政治经济社会事业在新的世纪继往开来的头等大事。这就在客观上决定了下半年保持稳定的基本思路不会动摇,而且只有加强,不会放松。
二是经济上要确保持续稳定的增长。
制约我国经济和企业改革的一个非常重要的因素就是社会失业问题。对于我国来说,失业不仅是经济问题,更是社会问题和政治问题,能否保持经济的持续稳定增长关系到是否能做到相对充分的就业。我国目前登记失业率为3.6%,但另据中国社会科学院公布的《人口与劳动绿皮书》,我国当前的失业率为7%,接近我国社会所能承担的失业警戒线。
三是金融上要保安全。
20世纪90年代末期的亚洲金融危机给诸多亚洲国家留下了惨痛的回忆和深刻的教训,其中一个重要方面就是如何确保一国的金融安全。而考虑到稳定的需要,2002年我国金融市场的发展速度将会主要考虑维护社会稳定方面。
当然,影响证券市场的不确定因素仍然存在,但相比年初不确定因素大大减少。市场原来担心的国有股减持已停止;由于监管的加强,上市公司的业绩正逐步真实化,事实上,市场并不担心上市公司业绩差,而是对上市公司的业绩造假谈虎色变;局部的金融创新也因为上海证券交易所推出的180指数而有所改观,将为广大投资者提供一个较好的投资指南。从国有股减持停止后的交易情况看,场内部分主力出货的决心非常坚定,但新增资金从目前来看大多数属于短线操作,中长线操作的较少,这意味着证券市场资金面的不确定因素仍然存在;另外,美国、欧盟和日本三大经济实体尽管有复苏的迹象,但发展势头仍有待观察。
在这样一个总体的判断下,我们认为下半年与证券市场有关的政策走势主要有以下几个
方面:
(1)稳定是基础,在发展中进行规范。稳定不仅是证券市场发展的基础,也是中国政治、经济和社会发展的基础。证券市场的稳定不仅关系到社会稳定,而且还是整个国民经济持续发展的基本保障。与以前不同的是,最近管理层不仅认为稳定是基础,要在发展中进行规范,而且特别提到,任何规则和制度的推行要考虑市场的承受能力。再联系到今年证券市场的表现和各大媒体对上市公司的质量频频吹暖风,这非常明确地传达了各方希望市场稳定的强烈信息。
(2)下半年是一个关键的时期,必须保证各方面工作的持续快速健康稳定发展。在这个时期,保持政策的连续性以及经济的平稳发展将具有非常重要的意义。
资金面:潜在供应量巨大
总体来看,下半年潜在的资金供应量巨大,完全可以满足资金的需求。场外资金包括小部分居民储蓄资金、证券投资基金、券商新增资金以及新开户投资者资金。由于停止减持国有股,管理层提高增发和配股门槛,预计下半年配股、增发将有所减少,但可转债的发行会有所增加。从利率走势来看,尽管我国宏观经济还存在不少问题,但就短期来看并非降息可以解决。因此下半年降息的可能性很小,但由于商业银行存贷款差过大,因此央行下调存款准备金利率的可能性很大,另外会扩大商业银行贷款幅度,这在很大程度上将引导市场实际利率走低。
资金供求分析
从资金供给方面看,下半年场外资金入市潜力巨大,主要表现为居民储蓄资金、保险资金和券商及投资基金扩募后的资金增量。截截至5月底,居民储蓄总额已达到8.04万亿元,比去年年底增加了6630亿元。如果有1%的比例投入股市,下半年大约有800亿元左右的资金进入股市。如果市场行情好转,投资者信心增强,进入股市的资金可望进一步增加。目前,保险资金投资于证券投资基金的资金额仅为190多亿元。各保险公司可入市的比例最高为15%,最低的只有5%,平均大约在10%左右。按此计算,我国保险资金可投资于股市的资金大约为460多亿元,这就意味着可入市的保险增量资金大约还有270亿元。另外,券商新一轮的增资扩股已经完成,基金发行仍在继续,这也为下半年证券市场提供了新的资金来源。在整顿信托业后,经过重组合并,一批新的证券公司如国都证券、红塔证券、汉唐证券等陆续组建面世。这些新设证券公司和老券商的增资扩股,为证券市场带来了数百亿元的增量资金。截至6月底,我国目前共有51只封闭式基金,发行规模759亿元,流通规模751亿元,资金净值732亿元;共有5只开放式基金,募集规模约170亿元。从证券投资基金持股比例来看,平均为50%左右。综合来看,假设证券投资基金持股上限为75%,则证券投资基金可投资股市的资金量为260亿元,但这部分资金能否进入市场,取决于政策面和市场面的条件。
因此,下半年进入证券市场的潜在资金规模将接近2000亿元。
资金需求分析
从2002年下半年资金需求考虑,首发新股扩容压力较大。据悉,目前已有几百家拟上市企业进入辅导期,通过发审委的拟发行公司也不在少数,众多企业都在排队等着进入证券市场。综合来看,今年下半年和今后一段时间内证券市场发行扩容的压力较大。以目前每周发两只新股的频率计算,今年还将发行50家左右的新股,预计筹资规模250亿元左右。下半年由于受管理层提高增发、配股门槛的限制,下半年增发、配股与上半年相比将会大大减少,但企业可转换债券的融资规模会有所增加,估计规模会在100亿元左右。另外,下半年证券市场交易费用(佣金和印花税)预计会达到200亿元。综合起来,2002年下半年证券市场的资金需求为550亿元。
下半年利率走势分析
从前面的宏观经济分析中可以看到,下半年宏观经济形势总体向好,但也有一些问题不能忽视:(1)消费需求增长的内在动力有所不足;(2)推动投资增长的主要动力是政府行为,缺乏市场机制的内在推动力;(3)商品供过于求的状况加重,通货紧缩有加剧的趋势;(4)金融贷款总量增速下降,资金供应渠道不畅的问题突出。上述宏观经济存在的问题,尤其是通货紧缩,需要政府采取适当的经济政策来刺激有效需求。于是有人提出央行会第九次降息,但我们认为,在下半年降息的必要性不大。因为宏观经济的问题并非降息所能解决,而且物价的持续走低除了内需不足外,还与技术进步、收入分配差距扩大以及加入世贸组织等因素有关。然而,近年来,我国商业银行存款额不断增加,而贷款增长速度相对缓慢,目前存贷差总额已经达到3.5万亿元。与此同时,商业银行存放在人民银行的超额准备金不断增加。今年一季度末,商业银行超额准备金总额占全部存款的比例是7.9%,加上5%的法定准备金,商业银行约有13%的存款放在人民银行。因此,央行下半年很有可能降低银行的商业银行存款准备金利率,以缓解当前企业贷款难的状况,增加商业银行放贷的压力,促使银行资金为经济增长服务。
运行趋势:多头主导第三季度
1、第三季度多头力量主导市场运行趋势
今年六月中下旬,四大确定因素开始发挥作用,即政治上保稳定、经济上保持续、金融保安全,国有股减持则由不确定因素转为确定因素,表明证券市场的稳定被提到较高的认识层次上,长期被压抑的市场做多能量将有一个快速释放的过程。
经过管理层的不懈努力,外围资金不断增加,在政策面大转变的背景下蜂拥入市,令中短线资金供应极为宽裕。至少在今年第三季度,资金面尚足以接纳出逃盘的压力。
潜在的政策利好仍然存在,管理层手中仍有利好可出,包括推进QFII制度引进外国机构资金、逐步开放国有企业有控制地进入股市、融资渠道的拓展等,这些都对做空力量有较强抑制作用。
六月中下旬持续放出的巨额成交量,是支持股指保持强势状态的重要基础。表1是我们对历史上低位天量前后的市场表现的比较。
由此可见,年线下低位巨量成交后,行情通常只有两种演变方式:
A、至年线位反复整理后拉升,行情持续较长,上涨
空间等于年线下空间的两倍左右,随后回落到年线整理;
B、越过年线直接拉升,行情快速而短暂,上涨空间约在50--70%,随后回落至年线长期整理。
六月下旬巨量的基础是1339点,年线位在1717点。短期行情的延续,有赖于对年线位的有效突破和持续的放量。满足上述条件后,以A种情况,指数持续爬升目标在2100点以下;以B种情况,指数急升目标在2010点--2280点。未来的长期整理位可能在1800点附近。
从行情的演绎层次上来看,第三季度行情将会采取逐波换档上升方式完成。
技术分析显示,第三季度的行情将面临五个重要的阻力位置,越向上,阻力就越大,而每一个阻力区的克服,都有赖于当时的市场人气、资金面、政策面等各方面的有力配合。
A、第一阻力位:2002年3月21日的1693.87高点,目前股指已基本站在这一点位上;
B、第二阻力位:2001年12月5日的1776.02点,该位置压力重重,需要时间消化;
C、第三阻力位:调整的0.618位置1910点,预计本轮行情将可看到;
D、第四阻力位:调整的0.764位置2041点;预计股指在该位置回落可能大;
E、第五阻力位:2001年6月14日的2245点,需要继续观望。
分析上行空间,反弹的0.618位置即1910点预计在第三季度将是可以看到。如果目前年线和第二阻力位转化为支撑位,预计股指上行将呈现对称形态,即上行高位达到1717+(1717-1339)=2095点,即接近第四阻力位。这样我们估计本轮上攻的位置将在第三和第四阻力位置之间,即1910-2040点。
从时间上分析,考虑从1339点到6月14日低点走了89个交易日,而6月24日到10月底也将达到89个交易日,这样与16大时间基本吻合,技术分析得到政策面的验证。
但对于具体的高度和持续时间问题,应当根据政策的后续变化,市场的变化等做持续跟踪和判断,顺势而为。
总之,第三季度行情将是六月中下旬行情的延续和进一步扩展,对后续政策面的跟踪仍然至关重要。
2、中长线重视风险,尤其是四季度
尽管国有股减持叫停,但是困扰证券市场有效发展的诸多因素仍然存在,市场一些潜在的风险并没有从根本上消除。一些不确定性因素仍会伺机影响股市,对股指运行趋势产生抑制作用,因此,也不排除大盘在一波行情过后,仍有可能转入较长时间的修复整理期的可能,提示风险仍然是非常有必要的。
可能导致市场出现潜在风险的一些不确定性因素:
A、外部经济不确定性增加;
B、上市公司经营业绩的不乐观;
C、对市场违规行为查处的继续,上市公司基本面的不确定性尚未消除;
D、长线资金信心有待恢复,中短线资金的炒作会加大股市波动;
E、金融创新推出的情况不确定,对市场的正面和负面影响均难以估计。
中长期看,关于股市长期政策的协调问题,还可能逐步令市场对以上不确定因素的担忧加深,从而导致指数存在较深回落的可能。毕竟,"在发展中规范、在规范中发展"一直是基调,但两者之间的矛盾是难免的,也不容易协调。一个稳定的股市符合各方的利益,暴涨暴跌都是有害的。在政策完成修正后,市场也要相应的调整,这需要一个过程。
中长期操作策略:
1、在成交量高位异常放大的情况下趁势减轻仓位,转入波段操作;
2、无论行情走哪种模式,四季度均将面临较大的回吐压力,因此应在三季度中开始进行较大力度的持仓结构调整。