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主要观点
●最近2年亏损上市公司平均每家的亏损增幅基本上保持在19%左右
●从地区分布看,亏损公司多集中在股份制改革较早的地区
●从行业分布看,亏损公司有一定的行业指向性
●从上市时间看,"好不过三年"并非是无稽之谈
●从市场表现看,亏损股整体走势明显弱于大盘,扭亏公司整体表现强于大盘
●股东支持的资产重组是扭亏的最主要法宝
亏损公司特征归纳
上市公司质量是证券市场的基石。不经意间,2001年上市公司的每股收益同比下降了44.74%,上市公司亏损面明显增大,严重的亏损问题已浮出水面。本文拟通过对亏损公司的统计特征分析,挖掘其亏损原因、分析扭亏经验,同时通过亏损类上市公司的整体走势与上证综合指数的对比,来分析投资亏损类公司风险与策略。
(一)上市公司亏损面渐趋扩大
就沪深两市上市公司近年的业绩变化来看,上市公司的亏损问题日益严重。无论从亏损的上市公司家数、上市公司的亏损面或是每家上市公司的亏损幅度,都有不同程度的上升(见表1)。其中2000年深沪两市仅有9.14%的上市公司亏损,但到2001年深沪两市上市公司的亏损面达到12.68%;最近2年亏损上市公司平均每家的亏损增幅基本上保持在19%左右。可以认为,上市公司亏损现象已到了必须重视的阶段。
(二)亏损公司的地区分布特征
就沪深两市在2002年以前上市1130家A股公司而言,其亏损公司主要出现在股份制改造相对较早的地区(见表2)。2000-2001年两年间出现亏损上市公司最多的地区依次是广东省、上海市与四川省。其中,广东省2001年的亏损上市公司绝对数达到20家。但是,也正由于这些地区的股份制改造进行较早,其较大的上市公司群也使其亏损比例并不高。从广东省的情况来看,上市公司的亏损面仅15%,其亏损面属中等水平。在部分亏损面较高的重灾区,迫切需要实质性、区域性的资产重组来改善上市公司的素质。
(三)亏损公司的行业特征
评价亏损公司的行业分布特征,我们采用了中国证监会颁布的"上市公司的行业分类指引"作为分类标准。从最近两年亏损上市公司的行业分布看,机械、设备、仪表,综合类,金属、非金属,石油、化学、塑胶、塑料,零售业等行业的上市公司亏损数最高,上述行业所属的亏损上市公司数占亏损公司总数的40%以上(见表3)。其中,零售业类上市公司的亏损面在最近两年均属最高,行业低成长性、市场竞争日益激烈是最重要的原因。同时,行业的周期性变化,也影响着"石油、化学、塑胶、塑料"行业的上市公司的经营业绩,使该行业上市公司2001年的亏损面有较大上升。业务过于分散,无核心竞争力,则是"综合类"上市公司每年的亏损面居高不下的重要原因。
(四)"好不过三年"
分析亏损上市公司的上市时间的统计特征,发现上市"3-5年"后是业绩发生逆转的一个重要的坎(见表4)。这一特征在1999年最为明显,1999年的亏损公司中,仅有1家是1999年(当年)上市,所占比例很低;有4家是在1998年(相对1999年属-1年)上市的;但是,有26家亏损公司是1996年(3年前)上市的企业,它们是1999年亏损公司的主体,占1999年亏损公司总数的31%,较表4中所列的"-2年"的8%是一个很大的"飞跃"。这一特征在2000年与2001年的亏损公司中也得到体现。
从最近3年亏损公司的上市时间统计特征上看,上市时间在"3-5年"的公司是亏损的主力,1999-2001年间的各年亏损公司中属"3-5年前上市"的企业,分别占到各年亏损公司数的58.54%、47.42%、54.36%。因此,可以认为上市3-5年后,是上市公司最可能出现亏损的年份。
"亏损""扭亏"表现不一
股价对事件及其结果的先行性,是投资者选择"在上市公司出现亏损迹象前抛出股票,而在业绩转好信息初步明朗后持有股票"的投资理念的基础。特别是不少投资者认为,上市公司亏损必然要进行重组,使亏损股在相当长时间内成为一个相对活跃的板块。
为印证这一观点,我们以沪深两市2001年亏损上市公司为样本(剔除PT类公司、已暂停交易的ST公司)构造了一个亏损指数。该指数的基点为2000年最后一个交易日(即12月29日),起点为1000,指数的计算以总股本进行加权,这种指数构建思路与"上证综合指数"基本类似。因此,为方便将"亏损股指数"的走势与"上证综合指数"相对应,在比较时我们进行了同一化处理,将上证指数在2000年12月29日也假定基点,基数为1000,基点之后的"上证综指"为实际数与基点实际数之比(注:本部分所涉及的指数构造均采用此原则)。据此可以分析"亏损股"与"扭亏股"相对市场的走势差异。
(一)亏损股整体走势明显弱于大盘
通过事后构造的"亏损指数"来回溯2001年亏损公司的整体走势,并与"上证综指"的对比可以发现:(1)就2001年至2002年5月31日"亏损指数"与"上证综指"的走势来看,"亏损指数"一直在"上证综指"之下运作,2001年沪深两市的亏损公司整体走势弱于大盘。因此可以认为,"业绩"或"预期业绩"仍是影响股价走势的重要因素。
(2)亏损股在大盘处于下跌阶段时,跌幅明显快于大盘。如在2001年7月至2002年1月沪深深幅回调过程中,亏损股指数跌去54.98%,远高于沪深两市股指的下跌幅度;同时,股指快速下跌过程中,亏损股下跌明显加剧。从图1可以看出,2002年1月"上证综指"与"亏损指数"之间的缺口明显加大,而此时恰处"大盘快速下探过程中"。因此当大盘处于弱市时,亏损股不宜多碰。
(3)市场处于上升通道时,亏损股的走势远不如大盘。这在2001年2月"亏损指数"与"上证综指"的走势可见一斑。
因此,仅从2001年亏损股整体市场走势看,"亏损股"的投资风险要明显强于"市场整体"。特别是在弱市中,投资亏损股无疑"火中取炭"(注:本节仅是整体情况,不排除个别公司有异常波动的可能)。
(二)扭亏公司因有"盈余预期"整体表现强于大盘
我们还构造了一个"2001扭亏指数",其样本为2001年成功扭亏公司,仍以总股本进行加权,以2001年12月29日作为基点,起点为1000。就2000年12月29日至2002年5月31日来看,扭亏公司的整体走势有以下几个特点:
(1)"2001扭亏"指数有"先抑后扬"的特征
这类"扭亏公司"由于在2000年亏损,其年报披露日截至2001年4月末,因此可以明显地看到在2001年4月之前,"2001扭亏"指数走势弱于大盘。这是对"业绩是影响股价的重要因素"的再次印证。
同时,此类"扭亏公司"由于在2000年亏损,在股指下跌时下跌幅度更快,这在2001年1-2月的走势中可以看出,再次印证了"弱市中亏损股的风险更大"。
但是,由于资产重组等工作的进行,主业形势好转迹象越来越明显(参见本文关于"扭亏公司的策略选择"),上市公司扭亏的可能性越来越大,对上市公司当年(2001年)存在盈余已可预期。于是在经历半年之后,"扭亏公司"的整体走势要强于大盘。从2001年7月起,"2001扭亏指数"基本上在"上证综指"上方运行。
(2)虽然"扭亏公司"走势强于大盘,但其趋势仍无法脱离大盘走出独立行情
就2000年底至目前的两指数的对比看,虽然"2001扭亏指数"在一般时间内走势强于"上证指数",但与"上证指数"的趋势有惊人的一致。因此,在下跌市中,不能因为"扭亏"就能走出独立行情。
(3)"扭亏实现"对股价有较大的刺激。由于证券市场有"预亏机制"要求,扭亏公司在2001年已不再预亏,因此在2002年3月下旬开始,"2001扭亏指数"明显强于"上证综指",两者间的缺口明显加大。
综上所述,我们认为亏损公司"业绩转好"有助于产生"较好的市场表现"(其中某些扭亏措施也可能被借题发挥)。同时,在"目前仍存在诚信问题的市场环境中",有较好真实业绩支撑的上市公司、业绩有实实在在转好的上市公司,投资风险可能相对较小(注:仅是对整体的分析,不排除个别公司存在差异的可能,此时宜作具体分析)。
扭亏策略及借鉴
扭亏手段与力度的分析,是判断能否扭亏的重要环节,可作为指导投资的一种思路,同时也是亏损公司实现扭亏的重要借鉴。对此我们通过对2001年已成功实现扭亏的公司进行实证分析,来对扭亏手段进行简要的总结。
2000年亏损的98家上市公司中,有51家在2001年实现扭亏。但由于会计师对"PT金田"、"ST中侨"出具了无法表示意见的审计报告,两公司也被要求在规定的时间内对其年报作出纠正(目前纠正工作尚未完成),以上两公司2001年度是否真正扭亏仍存在一定的不确定性,因此我们在计算2001年扭亏上市公司时将以上两公司予以剔除。因此,2001年沪深两市经会计师审计后确认为"扭亏"的上市公司共49家,扭亏比例为50%。通过对上述49家成功扭亏公司的统计分析,其扭亏的主要策略包括:资产重组、债务重组、投资收益增加、原有业务改善、政府补贴;此外,会计政策影响、股东无偿援助、费用减少、其他业务收益增加也是上市公司扭亏中不可忽视的原因。
(一)在股东支持下的资产重组是扭亏的最主要法宝
统计结果表明,2001年度扭亏的49家上市公司中,有33家上市公司实施了资产重组,占扭亏上市公司比例的72%。进一步分析后发现,这些扭亏公司的资产重组的主要方式有:资产置换、收购优质资产、出售劣质资产。部分公司伴随着股权转让和第一大股东的变更,出现大量的资产置换及资产的收购与出售,使公司业务发生很大的变化,主营业务已发生了根本性转移,实现脱胎换骨的变化。
资产置换是大股东挽救上市公司的有效方法。资产质量欠佳是公司亏损的最主要原因,因此要从根本上改善公司的经营状况,最有效的方法无非是将"上市公司的不良资产"与大股东的"优质资产"进行"等值互换"。统计结果表明,2001年度扭亏公司中有16家实施了这种资产置换,占扭亏公司比例的33%。
直接收购优质资产(含托管大股东优质资产)也是公司扭亏的策略选择。统计结果显示,2001年扭亏公司中有14家收购了优质资产,占所有扭亏公司总数的29%。
直接出售劣质资产有效保证了公司轻装上阵以实现扭亏。统计中发现,2001年度49家扭亏为盈的上市公司中有16家出售了劣质资产,占比例33%。如石炼化,通过向关联方转让亏损公司的股权,迅速改变公司的资产结构,实现当年盈利。
(二)债务重组为资产重组与公司扭亏扫清了障碍
许多亏损公司,由于没有利润来源,为保证公司不断运转,在无法通过股权融资的情况下,举债已是其主要的资金来源渠道,多年下来,公司已是债台高筑,巨额的债务为公司的资产重组带来了很大的障碍。为保证公司资产重组的顺利进行,对公司债务的有效处理已显得十分迫切,因此,债务重组被迫推到了前台,绝大多数的PT、ST公司均是先完成债务重组后,才顺利完成资产重组的。统计结果表明,有12家扭亏公司实施了债务重组(其中均为PT、ST公司),占扭亏公司总数的1/4。
(三)变卖增值的股权或资产是实现扭亏的重要手段
上市公司为了在规定期内实现扭亏,最直接而有效的方法,就是出售公司持有的部分股权,这在2001年度扭亏的公司中已得到充分体现,扭亏的公司49家,其中11家公司得益于投资收益的增加,所占比例为23%。虽然部分公司投资收益增加并非是扭亏的决定性因素,但为公司扭亏功不可没。
(四)主业改善导致部分公司扭亏
部分公司实现扭亏,并非借外力而达其目的,他们摆脱亏损困境,主要是靠加强管理、降低成本、增加业务量等行之有效的手段,使原有业务的经营状况得以改善,增强盈利能力。统计结果表明,2001年有8家上市公司是通过内部挖潜力的方式以达到扭亏目的的,占扭亏上市公司总数的17%。这类公司有太极实业、工益股份、ST冰熊、沪东重机、珠江实业、ST实达等。
(五)政府补贴在扭亏时扮演了十分重要的角色
上市公司资源的相对稀缺性,使地方政府对所在地的上市公司一般会有特殊的关注,对亏损公司实
施不同程度、不同方式的支持,可使上市公司扭亏事半功倍。统计结果显示,2001年有7家扭亏上市公司均得益于此,占扭亏上市公司总数的15%。这类公司有:ST联益、ST西化机、ST合成、ST成百、健特生物、PT凯地、PT东海A。其中,ST西化机和ST合成之所以扭亏,完全取决于政府补贴。
此外,公司扭亏也有其他方面的原因,诸如会计政策影响、股东无偿援助、其他业务收入增加等。(1)首先,因"会计政策因素"而扭亏的有"广船国际、ST自仪",两公司主要是2000年计提了大额跌价准备及坏帐准备,压缩了公司资产中的水分,从而使公司2001年的坏帐准备大幅减少,致使其管理费用大幅下降,营业利润增加;(2)其次,"股东无偿援助"而扭亏的有ST康赛和ST联益,前者在2001年临近年底只有4天的时间里,无偿获赠由天华电气公司和珠海天华集团公司出资设立的天华骏烨功率元器件有限公司合计90%的股权及其所对应的全部收益;后者获重庆宗申进出口公司99.5%股权的赠与。(3)因"其他业务收入增加"而扭亏的有"PT百花村"和"世茂股份"。尽管以上因素不是公司扭亏的主要原因,但仔细分析后发现,他们在公司扭亏中所起的作用仍不能忽视。
亏损原因就这些
(一)主业恶化
主业恶化是上市公司亏损的主要原因。就2001年亏损公司来看,有93家上市公司出现主营收入下降,占到亏损公司总数的61.59%;同年,有94家上市公司出现毛利率下降,占到亏损公司总数的62.25%;另外,同时出现主营收入与毛利率下降的公司达到67家,占到亏损公司总数的44.37%。其中,ST海洋、ST生态、银广夏A等问题公司经营状况恶化,主营收入降幅分别达99.34%、96.98%与84.03%;另外,行业性原因也使摩托车类上市公司,如新大洲、南方摩托等公司主营收入有较大幅度的下降;化纤行业、家电行业、汽车行业、零售业等上市公司的主业在2001年出现整体下滑。
(二)受人牵连
即主要因为"对外担保"、"巨额欠款无法收回"等原因而形成亏损。其中最具特色的应属"深石化",公司在2001年年报披露其"每股亏损5.19元,每股净资产-5.42元",创下2001年沪深两市每股亏损额之最,注会审计时称"未能就公司持续经营假设的合理性获取必要的审计证据"。究其亏损原因,除深石化在前些年在蓝波空调上的投资失误所造成的遗留问题外,最直接的原因还在以下两点:(1)公司一次性对应收款11亿计提坏帐准备(其中绝大部分为控股股东与交联方所欠),造成公司巨额亏损;(2)公司对外担保达18.8亿,其中近15亿已被确认被担保方无法支付(或已被提出诉讼)。
(三)行业周期与外部环境变化
关于这一点在石化与化纤等行业有较明显的表现。由于2001年原油价格虽较2000年有所下滑,但仍处于相对高位,这无疑加大了下游企业的生产压力,特别是化纤、石化等行业的需求状况并无明显好转的情况下,原料的价格上涨无疑对其复苏雪上加霜。
另外,产业政策的调整也是上市公司利润的重要影响因素。如2002年白酒类上市公司也可能因"消费税政策的变化"而造成的利润下滑,化肥类企业因天然气井口价的上升,以及增值税减税力度的下降而影响利润。
(四)主动清理潜在损失
深康佳的"置之死地而后生"是最有力的体现。深康佳在1999年每股盈利达0.90元,但在2001年却创下亏损1.16元的历史新高,公司对巨亏的解释是:客观上……总体需求不足,市场竞争激烈,价格战使利润空间收小;主观上,公司对农村市场预期过于乐观,在规模与产能的提升方面投资过热、过快……于是,公司首先对存货进行了处理,清理彩电及其他库存产品达150万台,仅对此项所计提跌价损失占到当年亏损的55%以上。这成为公司亏损的重要原因,但同时使彩电整机库存金额同比下降超过31%,年末物料库存金额较年初下降60%,盘活了存货,加速了资金周转,对潜在问题的一次性主动清理,使公司具有了轻装上阵的基础。
(五)会计政策变更使亏损加剧
我们曾对新增四项计提对上市公司业绩的影响作过专题分析,总体来看"会计政策的变更对公司的业绩有一定的负面影响,但影响力度有限"。但是,对部分亏损公司,由于不少公司在前些年有意或无意掩盖了一些业已存在的问题,新会计政策实施使63家上市公司的计提准备占到其亏损额的50%以上。其中管理费用增幅最大的江西纸业,由于对应收大股东占用款7.7亿,计提坏帐准备而巨亏;亿安科技受股票操作案调查而信用状况恶化外,对广东万燕集团、亿安网络通信公司等计提的长期投资减值准备也推动亏损进一步加剧;万家乐对固定资产与无形资产分别计提减值1.01亿与3.28亿元;通化金马对奇圣胶囊全部技术及生产经销权等无形资产全额计提2.8亿减值准备等,都是造成亏损的重要原因。
表1:最近年上市公司亏损情况统计
亏损家数 亏损比率 总亏损额(亿) 亏损公司平均增亏幅度
1999年 82 8.87% 97.25 -
2000年 98 9.14% 137.29 19.34%
2001年 151 12.93% 250.68 18.87%
表2:亏损上市公司的地区特征
2001年 2000年
亏损家数 亏损面 亏损家数 年亏损面
广东省 20 15.27% 广东省 19 15.57%
上海市 13 10.32% 上海市 14 11.57%
四川省 10 16.39% 四川省 9 16.67%
辽宁省 9 16.36% 福建省 7 17.50%
海南省 8 34.78% 海南省 7 30.43%
湖北省 8 14.29% 湖北省 7 13.21%
福建省 7 17.07% 山东省 5 9.09%
黑龙江省 7 21.88% 吉林省 4 13.33%
吉林省 7 21.88% 河南省 3 12.50%
山东省 7 11.67% 辽宁省 3 5.77%
表3:最近两年亏损上市公司的行业特征
2000年10大亏损行业 亏损面 2001年10大亏损行业 亏损面
机械、设备、仪表 13.25% 机械、设备、仪表 11.80%
综合类 14.81% 石油、化学、塑胶、 13.95%
塑料
金属、非金属 11.00% 综合类 20.24%
石油、化学、塑胶、 6.78% 零售业 23.44%
塑料
零售业 14.52% 金属、非金属 8.74%
食品、饮料 9.80% 食品、饮料 14.29%
纺织、服装、皮毛 9.62% 纺织、服装、皮毛 10.53%
医药、生物制品 10.21% 医药、生物制品 9.84%
通信及相关设备制 10.34% 房地产开发与经营业 11.76%
造业
食品、饮料、烟草 5.45% 造纸、印刷 16.67%
和家庭用品批发
表4:各年亏损公司按上市时间的结构特征
上市时间 1999年亏损 2000年亏损 2001年亏损
当年 1.22% 0.00% 0.00%
-1年 4.88% 4.12% 0.67%
-2年 8.54% 4.12% 7.38%
-3年 31.71% 16.49% 12.75%
-4年 6.10% 27.84% 18.12%
-5年 20.73% 3.09% 23.49%
-6年 20.73% 22.68% 6.04%
-7年 4.88% 14.43% 14.09%
-8年 1.22% 6.19% 11.41%