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6月份以来,上市公司密集增发新股预案与实施,遭到市场抵制,增发节奏放缓已是大势所趋。但基于证券市场的再融资功能以及上市公司对融资的“饥渴”,以后必然有另辟蹊径的群体行为。
自2001年4月28日《上市公司可转换债券实施办法》出台,可转债发行由审批制改为核准制以来,截至去年年底有50余家上市公司拟发行可转债。在阳光转债首次发行之后,今年上半年又有创业环保(12亿)、邯郸钢铁(20亿)、广电电子(7亿)、粤高速(7.31亿)、浪潮信息(4.3亿)等20家左右上市公司拟发可转债。其筹资量均在2亿-20亿,年票面利率0.8%-2.25%,转股价较发行前30个交易日上浮3%-30%。如6月13日万科A发行15亿可转债,转股价12.10元,票面利率1.5%。
由于增发节奏放缓,现在我们必须直面可转债———这一金融衍生工具在今年下半年对市场可能形成的隐性扩容压力。
上市公司融资“饥渴”症
我们对今年下半年上市公司发可转债趋之若骛的预期,是基于以下的判断:
可转债的发行极可能成为上市公司非理性融资的延续。当前的上市公司确定筹资规模时“手中有粮,心中不慌”的心态明显,且存在着先筹足资金再找项目的非理性倾向,如华西村2001年股东大会审议通过调整可转债募集资金投资项目。由于有可转换债发行后债券余额不得高于净资产额80%的规定,民生银行已将可转债融资量由23亿提升到40亿。相信用足政策上限的不会就此一家。今后也不能排除上市公司用可转债募集资金委托理财或收购关联方尤其是大股东资产或股权。但上市公司并未重视资产负债与财务风险、净资产收益率与还本付息能力之间的深层关系。
可转债付息低、偿债压力小的优势将受上市公司广泛青睐。投资者购买可转换债并不着眼于债息水平,而更在意转股带来的资本利得,上市公司由此而获得低成本筹资的益处。在低偿债压力方面,上市公司心态是举债为虚、转股为实。但转股是否成功全在于上市公司对转股价与当前市价波动的审时度势。当年宝安转债由于二级市场股价反向波动,最终转换率仅2.7%,上市公司无奈筹巨资清偿债务,业界至今记忆犹新。因此,去年8月市场大幅调整以来拟发可转债上市公司的低调,极可能是基于其对转股成功与否的判断。因而若今年下半年市场低位回稳,上市公司发行可转债由预案到实施就有了市场基础,这也是我们对下半年“可转债潮”担忧的重要原因!
可转债避免了上市公司股本即期扩张,有利于保持绩优形象,且缓释了筹资后的经营压力。由于投资者债转股是一个基于二级市场股价向有利方向波动而采取的渐进过程,因而对上市公司每股收益、权益的稀释是缓慢的,上市公司股本扩张后业绩可持续增长的压力已消融于此渐进过程中。
可转债发行过程中有关条款修订的主动权在上市公司,使其更容易操控整个融资过程。可转债的转换性决定了其较其他金融工具操作上的复杂性,其中利率水平、转股价、赎回条款、回售条款以及转股期限等重要因素,大多由上市公司说了算,使之在融资过程中具有更多有利的调适空间。
券商转战可转债市场
在当前利率探低的全球化趋势下,欧美企业已将可转债作为重要的低成本筹资手段。去年全球可转债的销售已突破历史纪录。其中美林证券、摩根斯坦利添惠等著名投资银行去年包销的可转债达到创纪录的1450亿美元。同时推动了国际可转换债市场的发展,国际对冲基金去年从中得到的回报达22%。
在全球行业背景影响下,面临经纪收入降低、资产管理受挫、投行业务风险丛生的我国券商,出于竞争需求或利益驱动。有种种迹象表明已将投行业务重心延伸至可转债市场。从风险收益权衡,可转债发行过程中即使出现承销风险,也有债息保底与转成普通股的兑现机会。以去年380亿可转债筹资额与1.5%的承销费率计,上市公司可转债发行可为券商新增业务收入5.7亿。因此如果上市公司发行可转债再度盛行,券商由于利益驱动,会起推波助澜的作用。潜移默化中加大下半年二级市场的供给压力。
可转债——新的扩容压力
相对于配股、增发新股结束后流通股增量部分较集中释放而言,由于可转债提供给投资者的选择权以及转股始于发行6-12个月后,因而导致相关股票供给变化表现出时滞与缓释的特征。表面上缓冲了个股的扩盘压力,但正是此渐进的过程,与新股战略投资者持股分批上市一样,局部供求关系的变数制约了中线投资者购买的热情。并且以当前上市公司发行可转债规模与转股价的平均值统计,转股形成的相关股票流通盘增量并不少于新股增发。
根据我们对可转债转股速率的研究发现,在市价超越转股价以后,投资者的转股意愿与市价上升呈指数关系而非线性关系,相关股票的活力因此而下降。丝绸股份、鞍钢新轧等的弱势就是最好的诠释。更重要的是,在市场对上市公司非理性筹资日趋敏感的当前,如果上市公司发行可转债形成规模,极可能对二级市场形成新的扩容压力与信心打击,负面效应会明显加大。
无可置疑,上市公司再筹资是证券市场融资功能的重要体现,但应以实现资源优化配置为前提。上市公司应根据实际需求选择具体的再融资方案。可转债由于金融创新给上市公司融资提供便利,并不意味着上市公司由此获得了一个非理性的融资渠道。一切均应从理性需求出发。美尔雅削减可转债发行规模、许继电器与强生控股取消发行可转债预案,都是具有典范意义的先例。
可转债市场的健康发展要市场化,更要规范化,除了《上市公司可转换债券实施办法》、《关于做好上市公司可转换债券发行工作通知》外,应有更多的配套政策规定引导上市公司用可转债方式理性筹资,以免重蹈增发遇阻的覆辙。