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基本观点
■据对1992年到2001年上市公司(A股)业绩的统计数据分析,10年来上市公司业绩总体上处于下降通道,且有继续加快下滑的趋势
■经济增长放缓和市场竞争导致利润的平均化趋势、证券市场功能缺失以及股权融资成本低廉,是上市公司业绩持续下降的主要外部原因
■从目前来看,没有迹象显示上市公司的业绩底部正在形成,如果上市公司治理和经营环境在2002年得不到有效改善,那么业绩进一步下滑就会势在必然
上市公司是股票市场的基石,对上市公司业绩持续下滑,人们现在非常关心。有人根据2001年度年报资料,从强化会计制度的执行和监管的角度,认为上市公司业绩下滑已经到了尽头,业绩底部正在构筑。这种说法有没有道理呢?本文作者认为,强化会计制度的执行和监管,只是从外部对公司业绩的真实性提出了要求,并不能遏止业绩的下滑。从10年来的数据看,上市公司业绩下滑的原因十分复杂,要扭转业绩持续下滑的局面,需要从改变公司治理结构、经营环境等方面下工夫,其观点值得研究
我国股票市场经过十多年的发展,已经拥有1100多家上市公司,可谓成绩不小,但从公司的业绩表现看,可谓良莠不齐。现在2001年度上市公司的年报已披露完毕,我们根据对1992年到2001年这10年来上市公司(A股)业绩的统计数据分析,发现10年来上市公司业绩总体上处于下降通道,且有继续加快下滑的趋势。
根据数据统计,1992年以来,沪深两市所有上市公司每股收益和净资产收益率平均值均呈下降趋势,从1992年的0.419元和19.733%分别下降到2001年的0.174元和5.295%,下降幅度高达58.5%和73.2%。而且从逐年看,1992年到2001年总体上也表现出显著的下降趋势,其中除1996年每股收益、1994年和1995年的净资产收益率小幅上升外,其余年份均为下降(见表1)。这表明我国上市公司整体上业绩已经处于下降通道,而且下降的速度正在加快。出现这种情况,主要有以下几方面原因。
首先,从宏观层面上看,上市公司业绩的整体下降与宏观经济环境有非常紧密的关系。一方面,我国国内生产总值增长率从1992年的14.2%=下降到2001年的7.3%(见图1),经济增长速度的放缓在很大程度上影响了上市公司的业绩;另一方面,世界经济增长的持续放缓,也影响了我国企业拓展新的市场空间。
同时,随着我国市场经济体制的逐步推进和不断完善,加剧了市场竞争的有序化和白热化,这在一定程度上也是导致上市公司业绩下滑的原因。因为市场竞争的结果之一是利润趋于平均化,即企业原有的政策性优势和垄断利润的空间逐渐被压缩。
其次,我国证券市场的功能缺陷导致上市公司普遍浮躁。我国证券市场一开始定位于为国有企业解困的目标,以及上市和配股实行计划管理的体制在很大程度上诱发了上市公司的圈钱行为。从证券市场的功能看,资本市场的作用和功能要涵盖资源配置、价格发现、风险管理以及公司治理四大主要方面。但从目前来看,这几个方面的功能并没有得到很好的发挥。资本市场的控制权机制相对失效,难以对行业、企业进行有效率的重组,而证券市场退出机制的不健全,也进一步虚增了上市公司壳资源的价值,再加上地方保护主义,使保壳、买卖壳的做法日益成风。而更多的资产重组和置换行为形式化,使资本市场失去了其资源重组的作用。
另外,在我国上市公司目前一股独大和股权非常集中的环境下,种种不规范,不符合市场规律的做法都降低了上市公司治理的有效性,尤其是降低了来自市场对上市公司特别是控股大股东改善经营的压力,企业短期行为严重,企业的可持续发展能力和核心竞争力得不到有效的培育。
再从企业自身的角度看,相对低廉的股权融资成本也使证券市场的融资功能大打折扣,使企业的投资决策行为扭曲。根据有关统计和测算,以1999年为例,上市公司股权融资成本为2.42%=,而同年一年期借款年利率为5.85%,三年期借款年利率为5.94%,五年期借款年利率为6.03%,显然,股权融资的成本要大大高于债务融资成本,这也从经济的角度说明了为什么那么多的上市公司热衷于股权融资,而与传统的先债务融资后股权融资的顺序正好相反。
相对廉价的股权融资,必然会导致上市公司对股权融资趋之若骛,并进而扭曲自身的投资管理决策行为。经营管理层在融资后随意地频繁变更投资方向,或者轻率地把募集资金投入到没有经过充分可行性论证的项目中去。再加上制度上的缺失,管理层承担相应投资决策失误的信誉和经济成本很低,从而造成了经营的失误,对业绩产生冲击。
总之,经济增长的放缓和市场竞争导致利润的平均化趋势、证券市场功能缺失以及股权融资成本的廉价性,是上市公司业绩下降的主要外部原因。
另外,统计显示,新上市公司业绩普遍较好,但总体上趋于下降,且明显表现出沪强深弱的态势(见表2),也值得研究。
根据对1992年到2001年当年新上市公司每股收益和净资产收益率的统计(见表1),新上市公司净资产收益率均高于当年所有上市公司的均值,而除1992年外,新上市公司的每股收益均值也高于当年所有上市公司的均值。其中2001年新上市公司的每股收益和净资产收益率均值分别要比所有上市公司的均值要高60.9%和33.4%。由此可以看出,新上市公司的业绩普遍较高,如果把所有上市公司的业绩均值扣除掉新上市公司的业绩,那么新上市公司与已上市公司的业绩差异就会更大。
再从沪深两市新上市公司的业绩比较看(见表3),从1992年开始,沪市新上市公司业绩要低于深市新上市公司,但其增长速度明显高于深市,沪深两市新上市公司每股收益平均增长率为1.1%和-8.3%;净资产收益率为-4.7%和-16.7%。也正因为如此,到1994年,深市新上市公司业绩高于沪市的局面就发生了改变,此后除1999年外,深市新上市公司业绩均值都要低于沪市。
对照10年来沪深两市新上市公司业绩的统计数据并作比较分析,可以看到在上海上市的公司业绩要明显高于在深圳上市的公司。
特别提示
上市公司未来业绩走势
关于对上市公司未来业绩走势的判断,目前有人认为业绩底部正在构筑,并利用2001年的数据从会计制度和监管方面予以佐证,这种推理显然是站不住脚的。
当然不可否认的是,这些变化会对某一阶段或当年的业绩产生影响。从长期来看,上市公司的业绩并非取决于会计制度的变更和监管层的加强监管所致,而主要取决于经营管理能力的大小和外部环境的变化。显然,新的会计制度实施对2001年业绩的影响颇大,但这无法解释十年来上市公司业绩一直下降的局面。
如果对1992年到2001年的上市公司业绩做一个时间序列的考察,我们很容易就发现,其实上市公司业绩一直处于一个下降通道,而且下降速度有增大的趋势。从目前来看,没有迹象显示上市公司的业绩底部正在形成,因为如果上市公司治理和经营的环境在2002年得不到有效地改观,那么业绩进一步下滑就会成为一个必然。
因此,我们认为就目前来看,没有任何理由可以认为上市公司的业绩底部正在构筑,至少在今年上市公司总体业绩仍将呈快速下降态势。
另外,在缺乏根本性的制度创新和管理创新的条件下,以及在深市继续实行不扩容的情况下,沪市公司业绩总体上高于深市业绩的格局就不会改变,而且沪强深弱的局面会进一步扩大。
沪深两市公司业绩差异出现逆转
统计表明,2001年深市公司的总体业绩明显落后于沪市。据统计,沪市660家已披露年报公司的平均每股收益达到了0.176元,加权平均净资产收益率达7.23%;而深市513家已披露年报公司的这两项指标分别仅为0.06元和2.03%,分别只及沪市公司的34.1%和28.1%,两者差距显而易见。而且相对于去年来看,深市公司主要财务指标下跌幅度明显大于沪市公司。
统计数据显示,沪市公司去年平均每股收益与净资产收益率分别较2000年下降了19.63%、11.96%,而深市公司去年这两项指标则较上年分别下降了71%和70%。但如果注意到一些巨额亏损公司的存在以及由于指标计算的问题,沪深两市的差距并没有这么大。原因在于一些公司在经济意义上已经破产,只是由于诸多原因才没有退市,因此出于可比较的角度,应将这些公司予以剔除。
在明确上述原因后,我们对类似的公司全部进行了剔除,然后再做分析。统计发现,2001年沪市公司每股收益和净资产收益率的均值分别为0.190元和5.796%,比去年分别下降了23.7%和36.5%;深市公司每股收益和净资产收益率的均值分别为0.152元和4.624)%,比去年分别下降了31.8%和40.7%。显然这个差距比所有上市公司的比较要小得多。
对于上市公司业绩沪强深弱的格局,有人认为是在2001年突然出现的,其实不然。在对1992年到2001年沪深两市的业绩进行横向和纵向比较时,可以看到,沪深两市的业绩总体上是呈下降趋势,但沪强深弱的局面实际上是从1993年就已现端倪。这里,有两个特征是需要引起注意的:
一是沪深两市公司业绩均呈逐年下降趋势,而深市业绩下降速度明显高于沪市业绩下降速度。1992年到2001年沪市每股收益和净资产收益率平均每年下降幅度为4.69%和7.3%,而深市这两个数据分别为9.58%和14.47%,几乎均为沪市的两倍。
二是沪深两市业绩在1997年显现出逆转局面,到1999年则得到完全的表露。1996年深市与沪市的净资产收益均值之差还大于零,为1.141,到1997年这个差距就变为-0.595,而每股收益均值在1998年深沪之差为0.015元,到1999年则变为-0.02元。在1999年之后,深市的每股收益和净资产收益率均值就一直小于沪市,而且每股收益有继续扩大的趋势,1999年到2001年这一差距分别为-0.02元、-0.026元、和-0.038元。
而且更为重要的是沪强深弱早在1993年就已现端倪。与上年相比,沪市每股收益基本没有变化,净资产收益率反而上升33.1%;而深市每股收益1993年比上一年下降26.5%,净资产收益率则下降了29.7%。而且自此以后,深市业绩下降速度总体上就一直快于沪市。
分析原因,我们认为,市场扩容速度对沪深两市公司业绩有重要影响(见图2)。新上市公司的业绩总体上要高于已上市公司,这样在一定程度上沪深两市总体业绩就依赖于扩容速度。从1992年到2001年沪深两市的扩容速度看,1992年到1994年间沪市一直快于深市,1995年扩容急剧萎缩,1996年又急剧放大,1998后扩容开始减速,一直到2000年10月深市停止发行新股,而沪市当年新上市公司为90家,几乎为当年深市的两倍,2001年沪市新上市公司76家公司。从图2可以看到两市业绩差异走势与两市扩容速度差异有显著的关联性。
另外,沪深两市每年新上市公司的业绩差异也是重要原因之一。从沪深两市每年新上市公司业绩的比较分析中可以发现,每年在上海新上市公司的业绩尽管在1995年以前还低于深市,但其每年新上市的公司质量提高速度要快于深市,自1995年后,几乎每年在上海上市的公司质量都要高于在深圳上市的公司质量。由此得出一个潜在的推论就是一些业绩好的公司可能更愿意到上海证券交易所上市。当然,沪深两市公司业绩差异的原因是复杂的,与当地政府在扶持本地上市公司的力度上或许也有很大关系。 (来源:《上海证券报》)
表1 1992年到2001年上市公司和新上市公司业绩
沪深所有公司
年份 样本 每股 比上一年 净资产 比上一年
公司数 收益(元) 增减率 收益率(%) 增减率
1992 42 0.419 19.733
1993 258 0.356 -15.0% 17.758 -10.0%
1994 517 0.353 -0.8% 20.522 15.6%
1995 723 0.339 -4.0% 20.936 2.0%
1996 887 0.344 1.5% 18.211 -13.0%
1997 1026 0.315 -8.4% 15.318 -15.9%
1998 1061 0.281 -10.8% 12.265 -19.9%
1999 1100 0.249 -11.4% 10.900 -11.1%
2000 1108 0.238 -4.4% 8.551 -21.6%
2001 1067 0.174 -26.9% 5.295 -38.1%
新上市公司年份
样本 每股 比上一年 净资产 比上一年
公司数 收益(元) 增减率 收益率(%) 增减率
1992 31 0.380 20.222
1993 113 0.378 -0.53% 15.896 -21.4%
1994 101 0.409 8.20% 13.226 -16.8%
1995 24 0.355 -13.20% 13.910 5.2%
1996 197 0.389 9.58% 13.797 -0.8%
1997 204 0.399 2.57% 13.150 -4.7%
1998 105 0.327 -18.05% 11.318 -13.9%
1999 98 0.290 -11.31% 9.326 -17.6%
2000 133 0.281 -3.10% 7.699 -17.4%
2001 70 0.280 -0.36% 7.066 -8.2%
表2 1992年到2001年沪深两市上市公司业绩比较
上海证券交易所
年份 样本 每股 比上一年 净资产 比上一年
公司数 收益(元) 增减率 收益率(%) 增减率
1992 22 0.306 10.468
1993 119 0.306 0.0% 13.930 33.1%
1994 249 0.348 13.7% 18.851 35.3%
1995 388 0.340 -2.3% 20.765 10.2%
1996 457 0.334 -1.8% 17.658 -15.0%
1997 556 0.311 -6.9% 15.591 -11.7%
1998 597 0.274 -11.9% 12.623 -19.0%
1999 618 0.258 -5.8% 11.933 -5.5%
2000 630 0.249 -3.5% 9.124 -23.5%
2001 615 0.190 -23.7% 5.796 -36.5%
深圳证券交易所
年份 样本 每股 比上一年 净资产
公司数 收益(元) 增减率 收益率(%)
1992 20 0.544 29.926
1993 139 0.400 -26.5% 21.035
1994 268 0.357 -10.8% 22.075
1995 335 0.336 -5.9% 21.068
1996 427 0.355 5.7% 18.799
1997 472 0.318 -10.4% 14.996
1998 464 0.289 -9.1% 11.803
1999 482 0.238 -17.6% 9.575
2000 478 0.223 -6.3% 7.797
2001 452 0.152 -31.8% 4.624
年份 比上一年 深沪EPS 深沪ROE
增减率 之差(元) 之差(%)
1992 0.238 19.458
1993 -29.7% 0.094 7.105
1994 4.9% 0.009 3.224
1995 -4.6% -0.004 0.303
1996 -10.8% 0.021 1.141
1997 -20.2% 0.007 -0.595
1998 -21.3% 0.015 -0.82
1999 -18.9% -0.02 -2.358
2000 -18.6% -0.026 -1.327
2001 -40.7% -0.038 -1.172
表3 1992年到2001年沪深两市新上市公司业绩比较
上海证券交易所
年份 样本 每股 比上一年 净资产 比上一年
公司数 收益(元) 增减率 收益率(%) 增减率
1992 14 0.232 9.626
1993 63 0.309 33.2% 13.419 39.4%
1994 62 0.404 30.7% 12.801 -4.6%
1995 15 0.410 1.5% 16.152 26.2%
1996 99 0.408 -0.5% 14.431 -10.7%
1997 84 0.407 -0.2% 13.106 -9.2%
1998 53 0.332 -18.4% 11.879 -9.4%
1999 46 0.280 -15.7% 8.907 -25.0%
2000 87 0.288 2.9% 7.806 -12.4%
2001 615 0.190 -23.7% 5.796 -36.5%
深圳证券交易所
年份 样本 每股比上一年 净资产
公司数 收益(元) 增减率 收益率(%)
1992 17 0.502 28.949
1993 50 0.465 -7.4% 19.017
1994 39 0.417 -10.3% 13.903
1995 9 0.262 -37.2% 10.175
1996 98 0.370 41.2% 13.156
1997 120 0.394 6.5% 13.181
1998 52 0.322 -18.3% 10.746
1999 52 0.300 -6.8% 9.696
2000 46 0.269 -10.3% 7.497
2001 452 0.152 -31.8% 4.624
年份 比上一年 深沪EPS 深沪ROE
增减率 之差(元) 之差(%)
1992 0.27 19.323
1993 -34.3% 0.156 5.598
1994 -26.9% 0.013 1.102
1995 -26.8% -0.148 -5.977
1996 29.3% -0.038 -1.275
1997 0.2% -0.013 0.075
1998 -18.5% -0.01 -1.133
1999 -9.8% 0.02 0.789
2000 -22.7% -0.019 -0.309
2001 -40.7% -0.038 -1.172