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“安然”破产案已经过去几个月了,作为“安然”审计的会计公司———“安达信”在美国司法部门、国会和社会舆论的围攻下看来也没有几天可以生存。经历两年熊市残酷折磨的华尔街总算松了口气,美国经济第一季度5.8%的高增长给整个行业带来了复苏的希望。但没想到一波未平,一波又起。2002年4月9日,纽约州司法部长斯皮策(Eloit Spitzer)突然宣布获得一项法院命令,指控美林分析师过分推崇一些上市公司的股票以赢得投资银行业务,而使投资者受害,要求美林全面审查其分析师确定股票评级的方式。
随后,斯皮策向其它主要投资银行发出传票,展开全面的调查,并威胁说,除非投资银行进行重要改革,切断其股票分析师于投行业务部门的关系,他将提出民事甚至刑事诉讼。
华尔街震惊了!
转眼间投资银行的股票暴跌20%,从高管到分析师都人心惶惶。人们难以相信一个小小的地方司法部门居然有如此大权,投资银行多年的经营模式难道就这么容易改变?
“防火墙”视而不见
美国投资银行主要有两个业务。一是为上市公司募资,包括发行股票、债券以及对企业重组、兼并提供咨询等,这个业务部门被称作“投行部”(Investmentbanking),它的收入来自手续费和咨询费。二是为机构和个体投资者提供各种服务,包括证券交易、投资咨询以及资产管理等,从佣金、买卖差价和管理服务费中获得利润,这个业务部门被称作“销售交易部”(Salesandtrading)。投资银行同时把上市公司和投资者当作顾客,实际上就是它们之间的“中介”。但这两种顾客有天然的利益冲突,上市公司希望其股票能高价卖出,而投资者希望以低价买进。在这两种利益的斗争中,信息是关键,投资者总是弱方,因此证券法律向来以保护投资者为主要目的。在“投行部”工作的“投行家”们必然会在与上市公司的正常交往中获得有关公司的所谓“实质性非公开”(“Materialnon-public”)信息,而证券法明确禁止任何利用这类信息牟利的行为。
为了避免正常业务可能与证券法产生冲突,美国证券交易委员会(简称SEC)和全国券商协会(简称NASD)在法规中引进了“防火墙”的概念,要求投资银行明确切断“投行部”与“销售交易部”之间的信息往来。投资银行内都设有特别部门负责所有证券法规的监督,SEC也经常对可疑行为展开调查。
作者曾在某投资银行的“投行部”和“销售交易部”工作过,感觉从上到下各级人员对“防火墙”的存在十分敏感,直接利用“实质性非公开”信息而违规的行为偶尔会出现,但很快会被纠正。股票分析师在投资银行中的地位比较特殊。他们所在的“研究部”(Re-search),通常属于“销售交易部”。根据证券法规的要求,股票分析师的目的是为投资者提供独立、客观和诚实的投资建议。但分析师的个人地位和薪酬与其对股票走向的正确判断直接相关,因此他们希望与上市公司保持亲密的关系。有些分析师故意吹捧一些股票,目的是为了讨好上市公司,以获得更及时的内部消息,而上市公司对持怀疑态度的分析师经常采取信息封锁。这些行为严重地削弱了股票分析师的独立和诚实,伤害了多数投资者的利益。
2000年8月,在前任主席莱维特(AuthurLevitt)领导下,SEC通过了“信息公平披露的规定”(RegulationFairDisclosure),要求上市公司必须以公开发布的形式披露任何“实质性非公开信息”,明确禁止“选择性披露”的行为。这个法规的目的是为了保证所有投资者在信息上的平等,它的执行在一定程度上限制了股票分析师与上市公司的不正当关系,更加提高了美国资本市场的透明度。然而“信息公平披露的规定”还是来得太晚、做得太少。
从20世纪90年代中期开始,上市公司对华尔街的影响越来越大。为了得到最高的股票发行价,上市公司希望分析师对其股票有最好的评价,因此吹捧程度最高的分析师所在的投资银行最可能得到投行业务。在作者工作过的投资银行内,“分析部”虽属“销售交易部”手下,但与“投行部”关系密切,分析师经常参加投行家与上市公司的业务会议。虽然在股票发行的前后数天内,SEC规定有投行业务关系的分析师不允许公开发表对该股票的意见,但他们经常参加“路演”,帮助上市公司向机构投资者推销。股票分析师从投资者的顾问逐渐变成了投行家的工具。
为了竞争投行业务,华尔街的投资银行之间展开了对“明星”分析师的争夺。最有影响力的股票分析师的年薪由十年前的平均一百万美元暴涨到后来的上千万美元。一些分析师的工作合同甚至直接将他们的年终奖金与招引来的投行业务收入挂钩。对于这些分析师来说,个人利益是唯一的目标,对投资者的责任是一句空话,而“防火墙”只是一个好听的名词。这些行为明显地违背了证券法律的精神实质和具体规定,但投资银行的高级主管们任其自由发展,华尔街不少行业内人士也司空见惯,认为这是投行业不可避免的弊病。
华尔街分析师对股票的评级一般有三种:买进、保存和卖出,但他们对绝大多数股票的评级从来都是买进,在几个月以前只有不到3%的股票有卖出的评级。2000年3月以后,美国的高科技泡沫股市崩溃,纳斯达克综合指数从5000点跌到现在的1600点,主要投资银行的分析师们都以“买进”或“强力买进”的评级一路上顶过来,有的等到股价损失90%以后才降级为“保存″。"安然"公司具有欺骗性的复杂企业结构给华尔街带来很多"油水",是投资银行的大顾客,没有一个投资银行胆敢得罪它。2001年10月,"安然"的季度报告发布后,股价从每股36元开始下跌,分析师们"勇敢地"站出来为它"保驾",直到一个多月后股价跌到几美分、公司宣布破产。机构投资者早就看透了华尔街分析师的骗人把戏。多数共同基金设有"研究部",主要依靠自己的力量对上市公司基础面做投资分析。它们只把华尔街分析师的投资报告当作参考,从不轻易采纳他们的建议。
灵活的对冲基金倒是发现了分析师的作用,它们经常利用分析师改变评级时引起股价的瞬间变动进行反向操作,从市场中夺取短期利润。对于华尔街内外的职业投资者,股票分析师的研究报告经常成为笑料。但在10年牛市进入尾声的时候,大家都各自忙着赚钱,谁有时间去管分析师犯不犯法呢?
小股民上当美林赔偿40万
华尔街股票分析师欺骗行为给投资者的伤害直到2000年股市崩溃以后才引起关注,个体投资者是主要受害者。2001年,一个普通顾客把美林和其负责互联网类股的"明星"分析师布罗杰特(HenryBlodget)告上了法庭。
该顾客宣称在2000年5月,他在美林的经纪人因为布罗杰特对InfoSpace公司股票的强力推荐而阻止他以60美元一股卖掉他帐中该公司的股票,而一年以后该股票跌到3美元一股,使他损失50万美元。他指控美林当时正为InfoSpace与另一公司的合并做咨询,布罗杰特此时推荐该股票反映了严重的利益冲突。
了解华尔街内情的人们知道,投资者与券商之间的法律纠纷通常只能以仲裁的形式解决,投资者的风险必须自己承担,买卖股票亏钱找分析师算帐是决不可能胜诉的。
然而2001年7月,美林居然同意赔偿40万美元,创下了此类案件的首例,震动整个华尔街。布罗杰特是美国90年代泡沫股市里的一个中心人物。1998年10月,以格林斯潘为首的美联储为了避免因"长期资产管理"对冲基金的几乎倒闭而可能导致的世界金融危机,多次大幅度下调利率。
这次成功的救市行动却给了市场强烈的刺激,为1999年泡沫股市的喷发打下了坚实的基础。1998年底,以互联网类股为代表的高技术股票开始起飞,而打响第一枪的人正是布罗杰特。他当时是一个普通的互联网类股分析师,在属于二流的投资银行CIBC任职。1998年12月16日,他发表了一份投资报告,极力推荐网上书商"亚马逊"(Amazon.com),认为该股可以从前一天收盘价243元涨到400元的高价。结果股票当天涨了20%,不到一个月就飞到了600美元一股。布罗杰特瞬间变成了新闻人物,被称为互联网之王。三个月之后,他就被最副盛名的美林挖走,保证年薪在一千万美元以上。到美林以后他的影响力更大,为美林开展在互联网公司中的投行业务立下了汗马功劳。
在泡沫股市崩溃后损失最惨的是个体投资者。他们一没有投资经验、二没有跟踪公司经营状态的时间。他们虽然对华尔街股票分析师的意见将信将疑,但不会想到分析师会因为利益冲突而故意欺骗。个体投资者买的股票大都是捧得最高、跌得最狠的高科技类股,他们投资帐中的最终损失多在80%以上。
作者周围的朋友、邻居中有无数个这样的股民,包括很多来自中国大陆、在各自领域中非常成功的人士,他们中几乎所有人都在这场恶梦中与自己多年的积蓄告别了。布罗杰特两年前推荐的几十个互联网公司,很多已经破产,剩下的跌幅也在90%以上。当年他强力推荐的InfoSpace从最高的130元跌到今天的1元以下。他的成名之作"亚马逊"公司至今仍亏损严重,股票去年最低在6元,相当于拆股前的36元,看来永远不会回到当年的600元高位。2001年底,布罗杰特正式被美林解雇,但他的故事并没有结束。
电子邮件曝光州司法部长出击
美林因为分析师的利益冲突而被迫赔偿投资者损失是华尔街的第一次,使纽约州司法部长斯皮策决定展开更系统的调查,主要对象就是包括布罗杰特在内的美林互联网类股分析师。调查组在成千上万的美林内部资料中寻找线索,经过十个月的努力终于发现了一批对美林十分有害的内部电子邮件。
要知道属于全国性行业的投资银行业只接受SEC的监督,若有刑事调查也是由联邦司法部门进行,地方司法部门没有监管华尔街的权利。斯皮策却准备以"欺诈罪"的名义发起诉讼,被发现的美林电子邮件正是他想找的"冒烟的枪"。这些电子邮件显示出,布罗杰特和美林的其他分析师在对投资者强力推荐一些股票的同时,在他们内部却大骂这些股票是"垃圾",并抱怨投行家们给他们的压力太大,甚至威胁要把这种违反"中国城墙"法规的丑事揭露出去。
这些电子邮件令人发指,使人们开始理解为什么去年7月美林出人意外地同意赔偿那位投资者的损失。斯皮策得到这些电子邮件后立刻与美林展开谈判,提出美林彻底切断股票分析师与"投行部"的关系、对投资者抱歉以及交出一亿美元的罚金等等要求。
美林开始态度强硬,请来了刚刚卸任、在9·11事件后领导重建而获得全国上下极高评价的纽约前市长朱利安尼(RudolphGiuliani)作为谈判顾问。美林还要求斯皮策无论如何不能把电子邮件对外公布。斯皮策并不手软,在第一轮谈判失败后立即对外公布了电子邮件,把美林分析师的骗局展现给所有投资者,并对其它投资银行发出威胁。
华尔街的业内人士,虽然对分析师的虚伪早有所知,也难以想象存在着如此露骨的欺骗。电子邮件的曝光带来了社会舆论对华尔街的巨大压力,美林不得不重新回到谈判桌上,主动提出重组内部结构的计划,加强对分析师的监督并限制与"投行部"的联系,CEO科曼斯基(DavidKomansky)也公开对投资者表示歉意。SEC终于在一个月以后的2001年5月8日提出了一批对投资银行分析师的行为、特别是对他们与"投行部"的关系上的规则。
这些规则的核心是限制但不切断分析师与投行部门的关系,要求在分析师发给投资者的研究报告中必须具体地披露所有可能的利益冲突。初步看来,这些新规定的执行将会导致投资银行内部运转机制的重要改革。但是只要分析师和投行家同属于一个机构,他们的利益冲突就不可能完全避免。可以看出这些规定和美林自己提出的内部重组计划很相似,显然是SEC与华尔街投资银行共同协商的产物。问题是这样非本质的改革是否能真正杜绝分析师投资报告中的欺骗,保护投资者的利益,最终恢复华尔街的诚信。
民主制度里的政治
SEC的新规则和美林的内部改革能让斯皮策满意吗?5月8日,有消息说美林已与斯皮策达成初步谅解,最后的结果也许很快就会知道。但人们容易看到作为唯一政府监管部门的SEC在事件的过程中迟迟不出马,最后出台的新规则也显得半心半意。为什么SEC在保护投资者的主要案件中如此被动?
原因恐怕离不开政治背景。虽然美国人很为他们的民主制度自豪,但政府具体的国内外政策经常暴露出美国政治制度不完善的方面。政治家虽然不能直接用钱买选票,但几年一度的竞选耗资巨大,使其中很多人不得不向财大气粗的各种社会利益集团低头。私营经济各领域的重要人物常会到政府机关任职,政府高官也可以摇身一变成了大企业的CEO。
SEC现任主席皮特(HarveyPitt)是个律师,曾代表会计公司与政府处理法律纠纷,他以前的观点反映了大商业集团的利益。他最近会见了他的老顾客、现正受SEC调查的会计公司毕马威(KMPG)的新任董事长,引起了舆论界的关注。皮特声称会见时间很短,没有谈实质问题,但还是有人要求他为此行为下台。行业内人士普遍认为皮特对保护投资者的利益并不积极,反映了现任共和党政府对大商业集团的庇护态度。斯皮策以民主党的身份于1999年当选为纽约州司法部长,他是职业律师,在纽约工作多年,对华尔街的内幕十分了解。纽约州和纽约市政府多年被共和党控制,但斯皮策并不因此畏惧,做了一系列保护消费者的司法工作,反映了站在穷人立场上的民主党观点。斯皮策以"欺诈罪"对美林展开的调查,迫使SEC通过保护投资者的新法规,已经取得了巨大成果,这将是他政治生涯中光辉的一页。政治分析家认为斯皮策因此一举成名,将是民主党的一颗新星。
短痛和长利的选择
5月8日SEC有关分析师行为的法规发布已后,斯皮策会受到各方面的巨大压力,要求他尽快在SEC法规的基础上与美林达成最终协议。
纽约市刚刚经历了9·11事件,华尔街是它的经济支柱。历史性的股市崩溃给纽约州和全美经济带来的负面影响还没有消除,美国的经济复苏需要华尔街的有效运转。斯皮策很清楚,要想阻止股票分析师对投资者的欺骗,就必须把分析师从"投行部"彻底分出去,这意味着投资银行经营模式的根本改变,新经营模式的发展也许要花很长时间。例如目前投资银行担心的一个问题是,如果分析师不能为投行家服务,他们光靠为投资者咨询而得到的收入将会很低,这种方式能否长久维持。在考虑了各种因素以后,斯皮策可能也就接受了SEC提议的循序渐进的改良计划,而不坚持彻底改造华尔街的目标。
华尔街面临着信誉危机
如果按照目前SEC的计划执行,投资银行也许能避免短期的动荡,但不可能消除股票分析师的利益冲突,不可能重建这一代投资者的信心,熊市可能会继续很多年。而果断采取新的运作模式,真正保证投资者不再受欺骗,将会使投资银行和整个资本市场长期受益。泡沫股市崩溃后的今天是华尔街最清醒的时候,也是改革的最佳时机。美国的证券法正是在1929年股崩后的世界经济危机中诞生的,它总结了当时的悲惨经验,提出了投资者第一的口号。
过去70多年的经验证明了保护投资者利益、加强投资者信心是证券市场蓬勃发展的基础。美国的资本市场仍然是世界上最透明、法制最健全的市场,是世界各国的榜样。今天华尔街在信誉危机下对改革道路的选择也将备受世人关注。